2021年2月，原光大证券研究所所长胡雅丽“官宣”加盟东方红资产管理，引来业内无数关注。

一方面，胡雅丽加盟后，成为资管行业内研究资历最显赫的权益研究领军人之一：

《新财富》最佳分析师评选“白金分析师”获得者；自2005年起连续九年蝉联《新财富》最佳分析师（家电行业）第一名；曾任著名卖方研究所所长。

另一方面，业内也有人不解，已在卖方工作近十八个年头，且行业地位突出的胡雅丽，为何会考虑华丽转身去买方机构出任权益研究部负责人？毕竟这是一个更加“幕后”、市场压力更大、且更加需要协调的岗位。

而胡雅丽的回答简单干脆，这是她“听从心底的声音”做的选择：

“我自问过，十年后希望自己是一个金融机构的行政管理层，还是以一个受人尊敬的专业人士的身份在业内立足？

我心里的答案是后者！”

从2003年在招商证券研发中心入行，2007年加盟中信证券研究部到成为《新财富》白金分析师、直至2017年加盟光大证券出任研究所所长，2021年加盟东方红资产管理，胡雅丽心底追逐的目标始终是成为更好、更纯粹的专业人士。

而随着东方红这样的长线买方机构逐步成熟，以及卖方机构研究和服务工作日益多元化的现状，她相信在买方机构把研究做好、做专业、做出优势的条件也日益成熟。

在券商分析师这个领域里做到极致的胡雅丽，已经在东方红资产管理开始她又一个事业征程，2021年夏天，我们和这位“能力研究者”深度对话，谈她过去有趣的研究生涯，谈她的事业选择，以及她眼中的东方红，和这支权益研究团队的现在与未来。

 

“越来越觉得这个选择是对的”

按照在证券业协会的登记日期，胡雅丽已经加盟东方红资产管理近5个月了，以总经理助理、权益研究部总经理的职务，主持权益研究团队的日常工作。

这五个月她最大的感受是两点：

第一、外界低估了东方红资产管理这个平台对投资的支持能力；第二、她越来越觉得自己的选择是正确的。

东方红的投研平台、服务支持平台整体对于投资的贡献非常重要。近30名行业研究员和近20名投资经理，在长期、价值的文化导向熏陶下，以同样深度基本面的角度思考问题，并进行无缝的密切交流，这样的团队氛围和战斗力积累是外界难以想见的。

因此，加盟东方红的初期，胡雅丽的重点并不是去引进人才，而是主要精力放在团队提升和体系搭建上。

她首先确定了团队未来亟需重视的研究大主题，并迅速组织团队落实研究，并提高研究员的输出意识。

另外，她也对研究员们提出新的要求，希望研究员用产业的思维去做研究，以更高的维度思考跟踪的行业，用体系化的方法去形成研究成果，以提升效率和质量。

亲身的工作体验也让胡雅丽感觉到东方红的价值取向和她的取向是高度一致的，这不断地强化她最初的感受：这个选择是正确的。

“东方红的目标是做一个受人尊敬的资产管理机构，这一点和我的想法是完全一致的。证券研究本身是利益交叉点，如果不能像信仰一样去坚守一些原则，那么这个研究是做不长久的。”

“受人尊敬其实是这个行业至高的评价。”她说。

落子行业研究

2003年毕业时，胡雅丽最好的两个“offer”（入职机会）都来自证券公司研究所：招商证券给了行业研究岗位，另一家券商给了固收研究岗位。

胡雅丽的一个朋友给她建议：去做行业研究吧，国内还是权益（股票）市场的机会大。

胡雅丽就此进入招商证券出任行业研究员，开始了她的“王牌”研究之路。

由于不是金融科班出身，胡雅丽在招商证券的第一年“压力山大”。她做事从来就比较忘我，从事行业研究后更是如此。每天宿舍、办公室两点一线早出晚归，甚至周末也是自然而然去办公室加班。

胡雅丽的本科是材料专业，硕士是管理学，这样的学业背景似乎天然应该研究建材、非金属材料之类行业。

但人的发展不仅仅是靠自我奋斗，也要看当时的历史进程。

2003年时，所有和材料相关的行业在招商证券研发中心里都已经有人负责了。胡雅丽加盟时，分配到的任务是负责跟踪佛山照明和格力电器两个绩优公司。

半年后TCL又因为种种原因从TMT小组划给了她。

她此时才恍然大悟：原来我跟踪的行业是家电啊。

虽然2004年开始，胡雅丽正式研究家电行业了，但在年末的最佳分析师评选时，她是没有资格评选的，因为新财富杂志当时的要求是——毕业两年后才能报名。

2005年夏天，毕业满两年的胡雅丽被公司推荐进行新财富评选，参评第一年就得到了新财富最佳分析师家电行业第一，震惊公司上下。

当时的新财富评选相对纯粹，胡雅丽更是把“纯粹”发扬到极致。那年评选她没有打电话、发邮件“拉票”，评选前还休了20天的福利年假。

最终2005年新财富榜单发布时，胡雅丽休完年假复工不久。招商证券评选成绩不错，办公室一片欢腾。这次上榜让胡雅丽体会到了证券卖方研究这个市场的公平性和市场化，也由衷感谢招商证券提供自由、包容、成长的环境。

“刚入职时觉得这个工作好累好累，比毕业进入别的行业的同学累太多，但后来发现它是非常公平的。”

不用拉票，不用跑关系，只要研究做的认真出色，就会被公正对待。或许就是这种初心和体验，支持着她在后来十多年里一直走行业研究之路。

当初和她同批进入研究所的同事，也都是这种工作风格，纯粹而勤奋，埋头于研究养分的汲取和个人研究能力的成长之中。但在他们眼中，胡雅丽是最勤奋，最两耳不闻闲事的那种人。

以至于后来中信证券重金广纳行业首席、打造王牌研究所之时。胡雅丽也是诸多“新财富第一名”中谈的最艰难的。不是她要价高，是她压根没有从待遇的角度去作决策。

“别人谈一两次就来了，胡雅丽足足沟通了两年”，中信的一位领导后来说。

始终聚焦于专业研究工作

胡雅丽第一次获得新财富最佳分析师家电行业第一名是2005年，此后八年，她又连续蝉联本行业的第一名，并一度创下分析师评选中与第二名的最大差距。

在所跟踪的行业领域里，她是当时的“独孤求败”。

2006~2007年，券商综合治理改革收官，许多公司都出现了重要变动，种种因素作用下，胡雅丽最终决定更换“事业跑道”。

此前，市场上的绝大多数大型机构都向她发过邀请，都被她婉拒，但最终中信证券的邀请打动了她。

中信证券研究部当时实施的“一条鞭考核方案”，集中关注分析师的影响力，但同时也承诺给予分析师更大的空间、更多的支持和极少的干扰，这完全符合胡雅丽纯粹做研究的定位。

尽管这个考核方案异常严厉，但对于胡雅丽而言，她完全不“纠结”于此。简单而专业、公平考核，能上能下的市场化机制，中信证券研究部的风格文化是她喜欢且乐于接受的，她对自己的研究有足够的热情和信心。

从2007年到2017年，整整十年，胡雅丽在中信证券研究部任职，长期担任中信证券家电行业的首席分析师，后期任职董事总经理、新三板研究团队负责人，也屡创佳绩。

在中信证券研究部期间，她继续蝉联新财富最佳分析师行业第一名。直到2015年，在当时市场浓重的投机氛围之下，中信证券研究团队宣布整体退出新财富评选，改用多维度的考核模式，胡雅丽也随同公司一起中止参与新财富的评选。

2017年，在光大证券的邀请下，胡雅丽出任光大证券研究所所长，与机构销售部门通力合作两年之内带领光大证券研究所把公募基金分仓排名从12名迅速提升到第6名。2021年，她加盟东方红资产管理。

强化权益研究体系

对于东方红资产管理，胡雅丽有长期的接触，但最直观的感受，却是入职后才完整清晰起来。

她认为，东方红对长期价值投资的执着，是“渗透”在公司的整体运营中的，是环环衔接的，这一点在业内非常特殊。

东方红的长期价值研究，是从产品创设开始的。包括业内最早发行三年期封闭产品，坚决不做通道业务等，这些战略选择都证明了东方红是聚焦主动投资能力、聚焦长期价值投资的。早期的基因其他业内同行很难复制。

而在东方红已有的基础上，胡雅丽的目标是进一步的提升和增强权益研究团队的实力，以人为本，因材施策，推动研究往“专业精深”，“覆盖有宽度”的方向进步。

“权益研究部的目标是强化和打造东方红长期价值投资的能力，具体而言重中之重是怎么样做好研究向投资的转化、培养并输送投资人才。”

对话实录：未来东方红的权益研究会是这个模样

问：您以前长期从事卖方工作，如今成了买方研究，你怎么看现在卖方研究和买方研究的区别？

胡雅丽:卖方买方研究本质上都是价值发现、资产定价。但随着市场专业化分工加剧，卖方的分工变得非常细化、多元化，服务的占比越来越高。

现在卖方的研究管理相当多的部分是组织工作，组织你的研究怎么被客户看见，开策略会，研究市场热点并不断重申，训练研究基本功和价值发现的时间反而比以前少了。长此以往，研究精力受限，研究能力受影响。

而同时头部买方机构的研究能力上来了，现在的买方研究员越来越长期在相关研究领域里形成积累，相比卖方反而可以做到很深入，而且持续积累这个优势，头部买方具备了做出一流研究成果的能力。

问：东方红资产管理的权益研究团队现在是什么样的人才配置？你来了之后对人才培养是怎么考虑的？ 

胡雅丽：东方红权益研究团队的规模不算小。我们的行业研究员有近20多个（不算研究支持人员），而且还有人马上要入职，我们明年的招聘计划还有好几位，在买方机构里面，我们算是大研究团队。

我们未来考虑的是如何让原来的人员更成体系，引入有更丰富研究经验的人才，这个可能是未来要去解决的问题，让资深的和更年轻的人都能参与进来，让梯队丰富起来。

东方红的权益研究追求因材施策，以人为本，既鼓励优秀的、成熟的研究员往投资上转型，也会鼓励研究员向行业专家的方向去沉淀。我们强调研究员专业要精深，覆盖要有宽度。

问：怎么培养研究的宽度呢？

胡雅丽：我们内部要做很多的具体工作，包括调整一些分工，包括一些思维的调整，研究员的“宽度”最重要的是视野、框架体系要强、有触类旁通的能力。

我们的目标不是全市场覆盖，我们的目标是要在真正看好的产业趋势和公司研究上形成足够精深的基础，在出现符合我们价值投资理念的机会时，不要错过。

问：产业研究跟一般的行业研究有什么区别？

胡雅丽：传统行业里，研究好上市公司基本上就等于研究好这个行业，因为最好的企业都上市了。但新经济起来之后，产业融合日新月异，非常多的好资产还没有上市，所以研究员一定不能只局限于我们的内部持仓品种和已上市公司。

作为一个投资研究人员，必须对这个市场迟早会交易的好资产要有定价能力。所以这个行业里的优秀企业（无论上不上市）都是必须要关注的，如何判别哪些是优秀企业？产业上下游的跟踪分析必须到位。这是产业研究最基本的出发。

中国经济增长的驱动力正在发生变化，新经济在其中起很大作用，行业的边界在变的模糊。作为一个研究人员，如果你的视野不够宽，敏锐度不够高的话，对行业融合衍生的机会就看不到，这是最简单的一个道理。

问：通常一个上市公司的深度报告，也需要对行业上下游做覆盖，这和你说的产业研究有区别么？

胡雅丽：如果仅仅是为了推荐某家公司的机会，才去做的行业研究，可能失之于表面，甚至不排除拼凑一些行业素材来参与论证的情况。

我们所强调的产业研究，要有自己的行业框架和体系，要真正把握相关公司在这个产业里的定位，要明白这些公司的变化对这个产业发展的推动程度。

只有真正研究清楚这些，我们才能清楚知道目标公司的空间何在，它所处的行业环节是不是这个产业机会最大的，是否有另外环节的公司可能更受益，投资的风险是多少，机会是多大。

如果研究员没有这种能力，分不清机会的大小，只是判断某家公司“有戏”，这是不够的。挖掘到有机会的公司，固然是好事，但对产业研究来说还远远不够 。

问：有实例说明产业研究的有效性么？

胡雅丽：就拿我自己举例吧，其实直到现在我还在搭我（研究）的框架体系，这个过程可能是不会穷尽的。

比如，我自己早期是研究家电出身的，家电行业的好处是它的产业链是比较长的。产品百分之六七十的成本是大宗原材料，铜、钢铁等大宗商品的行业我们就要去思考和研究。

在我们研究的早期，白电的全球产业链正在向我国做最后的转移，那时候空调最重要的部件压缩机还不完全掌握在我们国家的企业手里，所以我们还要去研究压缩机制造的产能和性能，去研究垂直一体化布局的公司，去讨论格力和美的的发展路径选择谁更优的问题。

还再往后，不断有新品类出现。比如小家电是偏消费属性的，它的使用周期、耐用性偏短，所以它的研究重点在于消费品的特点，考虑它怎么推新品，怎么做渠道，怎么做营销？电视的普及完成早，后来的发展更多由技术驱动供给革新，那么技术驱动产品成熟再到市场成熟的产业，各个阶段的投资机会怎么捕捉？

2004年到2005年苏宁和国美上市，我们曾经重点研究零售环节的发展规律，预判大型家电零售连锁企业和家电企业之间的关系，这也是当时市场有巨大争议的地方。后来的产业发展证明了我的观点，大型白电企业没有依附于零售连锁企业，相反在产业链握有很大的话语权。

此外，因为家电的需求和新房、二手房交易有相关性，我们也研究房地产、研究政策。一个个产业推动因素的研究，不断补充和完善我们的框架和体系，最终不断帮助我们拓展对家电产业的认知。

问：上市公司越来越多，买方研究的人员拓展终究是有上限的，如何平衡研究的宽度和深度、有效性之间的关系？

胡雅丽：当初在中信证券覆盖新三板的时候，我们也面临同样的问题，只有几个人的团队怎么做全市场研究？

我们通过迅速给所有行业分类，用产业研究的思维，把最有机会的资产方向挑出来，然后对这个领域状况做深入分析来解决问题的。

把产业研究清楚，把它所处的阶段、关键的竞争要素、哪些环节的重点公司值得研究等逐个分析，很多问题会迎刃而解。

问：你觉得东方红的权益研究体系现在需要更关注哪些？

胡雅丽：搭框架体系。我们现在要重视从上至下的行业研究体系。

这件事情很重要，对整个投研体系都非常重要。我们组织相关的重点研究，邀请投资部门一起参与，把外部最好的研究接入进来，让大家理解补充框架体系的重要性，并且一起来参与，这其实是个非常重要的事情。 

问：在任何买方机构里，研究成果向投资转化都是一个很关键的节点，也是很容易引发矛盾的节点。您这边的设想有什么？

胡雅丽：这一点在东方红问题不大。东方红原来有一个很好的投研融合基础，长期以来投研就是一体的，包括内部合作、交流、讨论的氛围和机制。

我觉得未来我们要珍惜这样的一个环境，要提升研究员的说服力。我们现在对所有的重点报告汇报都是要提高标准，我会帮大家把关。

我们期望研究员重视每一次表达的机会，让大家建立对你的信任感，让大家相信你的报告是专业的，愿意来听你的报告，对你的专业能力、表达能力都有信心。这是一个很重要且有难度的过程。

问：在一个买方团队，不可避免的是，最优秀的研究员可能会转岗去担任基金经理，如何保证在这样的转岗中研究的质量不波动？

胡雅丽：这是个行业普遍的考验，现在很多基金经理都是从研究员升上去的，这也是买方研究能够吸引人才的一个优势。

我觉得这个问题是可以解决的。一方面，我们的人力资源部门对这点有非常清醒的认识，他们经常和我交流，我们应该引进什么样的人才，如何考虑现有人员的布局，和未来2~3年之内升基金经理的可能性结合起来等，这点我们做的很好。

另一方面，我们也要把研究梯队搭建的更厚实一些，这样如果有人员变动，我们的研究可以实现相对平稳的交接。

问：你对下一阶段的市场走向怎么看？现在比较关注哪些领域的机会？

胡雅丽：在东方红内部一直是长期的考核文化，所以我们对于短期的波动不是那么关注的。我们未来可能会加强对市场的跟踪，但整体来说，我们不会要求对未来三个月、未来半年做一个什么样的市场判断。

我个人觉得，接下来进入从基本面的角度比较少亮点的阶段，不管是宏观的环境，通胀的隐忧，还是上游价格对于中下游的一些挤压，以及去年同期增长基数的情况。

当然资本市场的短期表现不完全决定于经济基本面。我个人会持续关注的板块是跟解决中国经济中长期的、结构性问题相关的板块。比如人口结构的变迁会引起一系列的行业出现趋势性变化，如消费、医药等，比如政府着力推行的双碳政策对诸多行业的影响、制造业的升级等。