研究结论

事件：11 月19 日，中国人民银行发布2021 年第三季度中国货币政策执行报告。

对经济的判断更趋谨慎。国内经济的判断上，央行首次提出“保持经济平稳运行的难度加大”，表明经济总量层面存在压力，和二季度的表述——“经济恢复不稳固，不均衡”的结构性压力相比， 央行对经济的担忧明显加大。11 月18 日的经济形势专家和企业家座谈会也再次提到“六稳”“六保”。

货币政策延续了稳健的总基调，但删去了“总闸门”和“坚持不搞大水漫灌”，并且强调结构性货币政策工具。我们认为这一论调反映后续货币政策或将稳中偏松，并且更加注重结构性货币政策工具。货币政策总基调延续了“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头”，不过报告在连续4 个季度出现“总闸门”后首次删去，对应央行可能在稳信用上更加积极。央行继续强调落实结构性货币政策工具，或预示着后疫情时期结构性货币政策工具将在货币政策体系中占据举足轻重的地位。央行在9 月推出了3000 亿支小再贷款、11 月设立碳减排支持工具、近期又设立2000 亿支持煤炭清洁高效利用再贷款。

新增货币政策“以我为主”，表明美联储Taper 落地对我国货币政策影响有限。报告用一个专栏说明“发达经济体货币政策调整及应对”，尽管本轮发达经济体货币宽松和收紧的节奏、力度都较上一轮更强，但目前我国经济体量更大、汇率市场化改革取得进展、人民币资产吸引力更强，而且我国自去年5月开始就已开启货币政策正常化货币政策，目前中美利差接近140BP，处于历史较高位置，美联储进入紧缩周期不会对我国货币政策制定产生显著影响。

房地产延续“房住不炒”，但房地产信贷政策或将边际调整，在防止房地产市场过快收缩的同时，不将地产作为经济短期刺激的手段。

超储率下降不能作为判断流动性收紧的依据。今年三季度金融机构超储率为1.4%，2019 年则为1.9%，央行强调不宜单纯用超储率判断流动性松紧程度，并且引导市场将市场利率作为判断流动性松紧程度的依据。央行将超储率下降归结为4 个方面的原因：一是下调超额准备金利率货币政策，促使金融机构主动降低备付水平；二是政策目标更加明确清晰；三是金融机构预防性资金需求减少；四是做好流动性跨周期调节。

风险提示

经济增速放缓快于预期，政策转向超预期；

局部疫情反弹，影响经济复苏。