2021年是“十四五”开局之年，年初政策定调“不急转弯”，保持稳定心态明显。从央行公开市场操作情况来看，2021年流动性投放保持紧平衡，并在7月和12月各全面降准0.5个百分点。展望2022年流动性投放，一方面要考虑每个时点的流动性缺口货币政策调整，另一方面要考虑货币政策目标的调整。考虑到目前经济环境下央行多个政策目标的平衡，2022年降准仍有空间，或仍是最主要的流动性调节工具。

2021年资金利率走势波动不大，整体水平低于政策利率。根据新华财经数据计算，2021年DR007平均利率为2.10%相较于2020年平均利率2.02%略微上升，但是相较于2019年DR007平均利率2.54%仍然处于较低位置。展望2022年资金利率走势，资金价格中枢易下难上，主要取决于政策利率的变化；而利率波动情况将受逆回购操作较大影响。

2021年以来，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，央行综合运用降准、公开市场操作、中期借贷便利等工具，保持流动性合理充裕。结构性工具更是发力科技创新、绿色发展和小微企业，保持金融对实体经济支持力度的稳固。2022年预期将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，而结构性货币政策仍将占据重要地位，支持领域可能再度拓宽。

一、流动性投放：2021年流动性稳健充裕，2022年降准仍有空间

2021年是“十四五”开局之年，年初政策定调“不急转弯”，保持稳定心态明显。这一年，央行的货币政策目标也在防风险和支持经济复苏中不断寻求平衡。从央行降准的次数和力度来看，2021年流动性投放与2020年相当，且更加注重全面性。2020年共全面降准1次、定向降准3次，释放长期流动性2万亿元左右，定向支持实体经济；2021年全面降准2次，释放长期资金约2万亿元。

从央行2021年公开市场操作情况来看，2021年年初以回收流动性为主，在3月至8月均保持了紧平衡的滴灌操作(其中7月降准，适度回收了流动性)，9月至12月加大了流动性投放，尤其是在跨季度末和跨年时节(包括了加大公开市场操作力度，以及12月降准)。流动性的操作变化，正体现了央行货币政策调整思路。2021年年初资金面偏紧，源于当时已有研究指出有些领域的泡沫已经显现，或与流动性和杠杆率的变化有关，于是关于货币政策边际收紧的预期也早已一致。但随着7-8月份疫情的偶发以及对经济复苏的扰动，央行在流动性投放上仍然保持稳健宽裕，加大力度支持实体经济。

展望2022年流动性投放，一方面要考虑流动性缺口，另一方面要考虑货币政策目标的调整。流动性缺口的影响因素主要是三个方面：一是缴准规模。根据华创证券预估，2022年缴准规模在1.4万亿附近；缴准缺口是全年角度去看的刚性缺口，降准可对冲大部分需求，并且带来流动性的补充。二是2022年中长期流动性投放工具的到期规模。2022年MLF到期规模或相对均衡，到期仍集中于下半年。三是季节性时点扰动。对于年内流动性的波动，第一个关注时点在农历春节，今年春节在1月底，考虑到节前取现、缴税、地方债发行等扰动，仍有不小缺口；其他流动性波动时点，除跨季和跨节之外，季初月份仍然是缴税带来资金波动风险偏大的月份。

考虑到目前经济环境下，经济复苏、就业改善、风险防范等多个央行政策目标，2022年降准仍有空间，或仍是最主要的流动性调节工具。在2021年12月全面降准0.5个百分点后，目前金融机构加权平均存款准备金率为8.4%，存款准备金率最低的水平为5%(在“三档两优”框架下，部分县域法人金融机构已执行5%)。如果当前存款准备金率水平降至5%，对应降准货币工具还可下降3.5个百分点，对应7次单次0.5个百分点的普降+3次单次0.5个百分点的针对大行的定向。在2-3年的时间，也足以为国内结构性供给侧改革和货币政策操作框架的转变赢得时间窗口。因此，“降准”大概率仍是未来周期最主要的流动性调节工具，需要关注的是节奏问题以及央行对于正常货币政策空间的珍惜。

二、资金利率走势：2021年波动减弱，2022年利率中枢将跟随政策利率

2021年资金利率走势波动不大，整体水平低于政策利率。2021年初由于货币政策转向预期一致，资金面边际收紧，尤其是在1月29日银行间隔夜利率(R001)达到6.58%高点，而7天银行间回购加权利率(R007)也都超过4.3%；而随着2021年农历春节的来临，央行加大了逆回购+MLF操作，为市场注入流动性，维护了跨年资金面的基本稳定。货币政策定调“不转急弯”后，央行维护流动性合理充裕；资金面保持了紧平衡，资金利率围绕公开市场7天政策利率(2.2%)窄幅波动。月度DR007除了6月份稍微高于2.2%，从3月到12月均低于7天政策利率，与政策利率趋同性增强。

根据新华财经数据计算，2021年DR007平均利率为2.10%，相较于2020年平均利率2.02%略微上升，但是相较于2019年DR007平均利率2.54%仍然处于较低位置。一方面，货币政策正常化带动资金利率较2020年略微上行，但上行幅度不大，流动性稳健充裕，资金利率较为平稳；另一方面，2021经济复苏仍然需要合适利率支持，因此利率仍低于2019年平均利率，目前资金利率略低于7天政策利率，符合央行合意区间。

展望2022年资金利率走势，资金价格中枢易下难上，主要取决于政策利率的变化；而利率波动情况将受逆回购操作影响较大。根据2021年资金利率波动情况来看，DR007主要围绕公开市场7天逆回购操作利率进行波动，且趋同性增强。2022年资金价格将更多受到政策利率的变化影响，比如短期资金利率主要受公开市场7天操作利率调整影响，中长期资金利率将跟随1年期MLF利率调整。

但要注意的是，2021年MLF政策利率未有调整，但是12月份1年期LPR报价主动下调了5BP；这给了我们三点启示：一是央行注重货币政策的结构性调整，在流动性充裕的情况下尽管MLF政策利率未下调，银行可以主动调降贷款利率报价LPR，加强宽信用。二是加强了LPR作为政策利率的独立调整性，这为2022年的利率调整给予了空间。三是本次LPR报价只调整了1年期，更多是在短端利率调整，意在对企业贷款利率有继续下调之意，而对5年期LPR报价未调整，坚持了“房住不炒”政策，对居民按揭贷款保持稳定。

此外，在利率中枢跟随政策利率之外，2022年资金利率的波动将主要看逆回购操作量的投放情况，这将根据央行的货币政策目标变化以及时间节点的需求来相机决定。

三、货币政策：稳中求进灵活精准，2022年货币政策仍稳健或略偏宽松

2021年以来，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，在全球宏观政策中保持领先态势。央行综合运用降准、公开市场操作、中期借贷便利等工具，保持流动性合理充裕。除了在总量上对经济呵护，结构性工具更是发力科技创新、绿色发展和小微企业，保持金融对实体经济支持力度的稳固。总体看，我国货币政策的力度合适，较好地支持了实体经济增长，为国内外经济复苏做出了重要贡献。

保持流动性合理充裕。2021年总体保持稳字当头，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，搞好跨周期政策设计，保持政策稳定性，增强前瞻性、有效性。年初运用公开市场操作和中期借贷便利等工具，保持流动性合理充裕，增加2000亿元再贷款支持信贷增长缓慢地区。上半年还提出两项直达工具延期至年底，发布银行公告，推动明示贷款年化利率。同时优化存款利率监管，将存款利率自律上限改为加点确定，降低银行负债成本，推动境内LIBOR转换工作有序进行。进入下半年后，9月新增3000亿元支小再贷款额度，11月创设碳减排支持工具，出台2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。同时7月全面降准0.5个百分点，提早为下半年和2022年一季度经济持续稳定恢复做好铺垫，并且下调支农支小再贷款利率0.25个百分点，还将两项直达工具转换为支持小微企业的市场化政策工具，并调整1年期LPR下降5个基点，上调外汇存款准备金率2个百分点。

发挥了结构性货币政策工具牵引带动作用。2021年着力保持信贷增长的稳定性，针对形势变化，加强预调微调，发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，保持金融对实体经济支持力度的稳固，特别是加大对中小微企业纾困帮扶力度，实施两项直达实体经济货币政策工具的延期工作，综合施策支持区域协调发展，加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的政策支持力度。其中两项直达货币政策工具成效显著，普惠小微贷款延期支持工具减轻了小微企业阶段性还本付息压力。截至2021年11月末，延期支持工具为3684家地方法人银行提供激励资金，累计提供激励资金189亿元，直接带动普惠小微企业贷款本金延期金额20016亿元。普惠小微信用贷款支持计划有效缓解小微企业缺抵押、融资难问题。截至2021年11月末，信用贷款支持计划累计支持地方法人银行2128家，央行提供资金总额3175亿元，直接带动发放普惠小微企业信用贷款8794亿元。

持续释放了贷款市场报价利率改革红利。2021年，我国利率市场化改革继续稳步推进，贷款市场报价利率(LPR)改革效能持续释放，与此同时，监管层着力稳定银行负债成本，推动企业综合融资成本稳中有降。2021年前11个月，整体贷款利率为5.07%，同比下降0.09个百分点，其中，企业贷款利率为4.61%，同比下降0.11个百分点。2021年6月，央行指导利率自律机制将存款利率自律上限由存款基准利率浮动倍数改为加点确定。实施一段时间以来，活期存款和1年期及以内短中期定期存款利率自律上限基本平稳，2年期及以上长期定期存款利率自律上限有所降低。这既保障了银行的自主定价空间，又有效约束了个别银行的非理性竞争行为，使得存款市场竞争更加有序。贷款市场报价利率改革进一步发挥贷款市场报价利率的指导性作用，推动实际贷款利率稳中有降，优化存款利率监管，降低银行负债成本，持续推动各类放贷主体明示贷款年化利率。

着力保持了人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。截至2021年12月27日，人民币对美元汇率中间价报6.3686元，较2020年末升值2.5%。在人民币汇率上，2021年的货币政策整体强调以我为主，把握好内部均衡和外部均衡的平衡，多措并举保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。具体来看，一是有效调节外汇流动性。2021年5月31日和12月9日两次宣布上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即由5%提高到9%，回收外汇流动性超过400亿美元。二是加强外汇市场自律管理。2021年2月、5月、11月3次召开自律机制会议，引导企业和金融机构树立风险中性理念，着力提升对中小微企业的汇率风险管理服务。10月21日宣布减半收取中小微企业衍生品交易相关的银行间外汇市场交易手续费。

2022年货币政策仍稳健或略偏宽松。2021年12月召开的政治局会议提出，2022年要着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，经济工作要稳字当头、稳中求进。宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。从经济增长来看，2021年宏观经济持续恢复，但面临着下行的压力。央行在12月再度降准，显示决策层依然将降准作为一个应对经济下行的工具手段。

在当前经济下行压力加大的环境下，2022年上半年或存在再度降准的可能。“稳健”意味着不传递进行强刺激和大水漫灌的政策预期货币政策调整，避免房地产和地方债务等风险复燃，那么“有效”，则就要求无论是再贷款还是专项债等工具，都要发挥应有作用。因此，在有效的要求下，结构性货币政策仍将占据重要地位，支持领域可能再度拓宽。