债市回顾:利率经历大起大落。本周适逢端午小长假,债市增量信息较少。同上周末相比,利率曲线变动不大,但周内利率走势却一波三折。周一利率继续大幅上行,10年期国债收益率收盘突破2.9%关口,周二5年期国开债招标利率大超预期,一、二级产生联动,当日利率大起大落。周三市场情绪有所回暖,10年期国债收益率重新落在2.85%附近。在增量信息有限的情况下,我们更相信利率变化依然源自于上周特别国债的短期供给冲击。而利率的重新回落,可能与情绪修复,央行连续逆回购投放,以及小长假前后交易量缩减有关。

债市策略:央行例会确认新的货币政策目标,增长和风险的双支柱目标确立的基础上,央行的货币操作框架调整也在本次例会中得到确认。

短期利率进入宽幅震荡区间。28日,央行公布二季度例会信息,与以往例会中大多沿袭前一阶段政治局会议等重要会议提法不同,本次例会中提示了许多增量信息。从央行的表述来看,未来货币政策调整不仅仅是宽松节奏放缓,货币政策的目标及重心或已经确认出现了调整。

(1)央行在分析经济形势的部分中删去“宏观杠杆率基本稳定”,并增加“复工复产取得重大阶段性成果”。这说明前一阶段宏观杠杆率有所抬升,同时央行对目前的经济复苏情况是合意的,这也使央行不再追求单一经济增速目标合情合理。

(2)从政策的最终目标看,央行在例会中提到“把握保增长与防风险的有效平衡”,而上一季度相关表述为“平衡好稳增长、防风险、控通胀的关系”。首先,删去“控通胀”说明通胀问题已经不是当前央行关注目标,这对应着二季度CPI 同比和PPI 同比大幅下行。其次,将“稳增长”修改为“保增长”说明了央行的对经济增速的容忍度提高,这对应着政治局会议提出的“六保”,以及《政府工作报告中》不再设定经济目标增速。但同时也意味着,央行对经济增速的要求并不迫切。再次,“平衡……的关系”并不意味着三者重要性是等价的,三者可能存在主次关系(主次关系一般按照表述顺序),但“把握……有效平衡”则意味着“保增长”和“防风险”重要性几乎是相同的。这也意味着货币政策的最终目标由单一的增长变为增长与风险的“双支柱”。

(3)对于货币政策的具体操作,央行在表述上也出现了大量变化。首先,本次央行正式提出“坚持总量政策适度”,这是官方层面上证实了货币政策宽松节奏放缓为央行有意引导。其次货币政策调整,央行将上一季度的“把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”表述修改为“把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置”。说明央行在未来将更看重货币政策的空间,那意味着后续宽松力度也将有限。再次,央行表明“提高政策的‘直达性’”,“着力打通货币传导的多种堵点”,我们对此的理解是央行下一步工作重点已经不是简单地宽松操作货币政策调整,而是通过货币工具的运用使此前释放的货币能够充分运用到实体中,这意味着货币再次大规模释放的可能性不大,同时后续M2和社融的同比增速上行幅度大概率边际放缓。这也对应了此前国常会和易纲行长有关M2和社融目标的“超过上年”和“保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年”表述。最后,央行在“加大宏观政策逆周期调节力度”的表述中删去了“逆”字,意味着目前货币政策作为对冲手段的作用不再紧要,同时也暗示目前经济下行态势得到一定遏制。我们认为,货币政策的调整虽然不意味着央行很快会退出宽松模式,但未来央行货币政策将采用相机抉择的方式,调控手段会在针对“增长”和“风险”两方面保持随时切换模式,短期经济波动对货币政策的影响力会有所提高。

对于利率来说,央行例会虽然提供了官方层面的增量信息,但此前央行通过长时间不进行逆回购投放、降准降息节奏放缓、领导公开讲话等方式已经完成了货币政策的沟通。利率在此前的上行或已经反映了本次例会中货币政策的调整,因此本次例会或不会对债市引起较大冲击。但是,在央行货币政策进入相机抉择的模式下,利率受到政策切换扰动较多,利率或进入一段宽幅振荡期,利率债波动率升高,整体吸引力下降。后续,在防控常态化下,经济的恢复斜率以及对经济增速的容忍度将成为货币操作在增长与风险之间切换的关键。

国内经济数据及政策跟踪:工业高频数据继续边际放缓,或与端午小长假错位有关,但较5月整体仍然走高。蔬菜价格大幅回升,短期需重点关注全球疫情进展。

(1)当周6大发电集团日均耗煤量均值为62.59万吨,较前一周变化-6.12%;6月1日至6月28日,6大发电集团日均耗煤量均值为63.24万吨,较5月回升0.25%,同比1.26%。

(2)食品价格方面,农业部的高频数据显示,猪肉价格继续回升。蔬菜价格升幅扩大。

(3)5月工业数据公布,利润同比转正,且高于疫情前水平。

利润率上升是利润同比回暖主要因素,而利润率上升主要与工业企业收入上升有关,收入上升可以归因为需求恢复带动。另一方面,对中小企业减税降费政策,以及疫情防控降级使得企业成本也出现了下行。

(4)央行召开二季度例会,货币政策操作框架调整得到初步确认。

(5)上周全球疫情出现分化,欧洲主要经济体曾在复工初期经历了疫情反复,但从最近两周开始,每日新增确诊人数回升势头得到了控制,进入了疫情稳定器。而美国以及一些新兴市场国家,如印度、巴西等,每日新增确诊人数继续上升。美国每日新增确诊人数在最近一周上升至约4万人水平,疫情二次爆发基本得到确认。

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