货币政策是一个国家或地区实施宏观调控政策的重要手段，是指一国或地区货币当局为了实现宏观政策目标而实施的一系列调控货币供应量或市场信贷规模的措施、方针的综合。

货币政策包括了货币政策工具、货币政策中介目标、货币政策最终目标、货币政策传导机制等内容。

一般而言，一国或地区的最终货币政策目标为物价稳定、经济增长、促进就业以及国际收支平衡，就中国的具体情况而言，货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。

中国货币政策松紧取向及历史阶段划分

（一）货币政策取向

货币政策的松紧衡量是指货币政策取向，是货币当局为了实现调控宏观经济的目标，选择的宽松、紧缩或者中性的货币政策。

当前，主要的货币政策松紧衡量方法有四种：规则法、向量自回归法、指标法和叙述性法。

1. 规则法。

货币政策松紧衡量的规则主要有两种：麦卡拉姆规则和泰勒规则。通过比较基础货币实际值与规则估计值来判断货币政策取向，即麦卡拉姆规则。

若基础货币实际值高于规则估计值，货币政策取向为宽松；若实际值低于规则估计值，则取向紧缩。

若实际利率低于规则估计利率，是宽松型货币政策；若实际利率高于规则估计利率，则是紧缩型货币政策。

2. 向量自回归法。

在分析货币政策取向时分别将货币供应量和利率作为中介代理变量，货币供应量的正向新息和利率的负向新息可判断货币政策是宽松的，而货币政策的负向新息和利率的正向新息可判断货币政策是紧缩的。

3. 指标法。

指标法包括了单一指标法、多指标法和合成指标法。单一指标法是指在衡量货币政策的基调时，只通过一种货币政策工具的变动来观测的，现阶段最普遍使用的单一指标是基准利率。

当前单一的价格型货币政策工具已经不符合愈加复杂的市场环境，实际操作中，指标法往往采取单一指标，若根据多个指标进行货币政策取向的衡量，很有可能会得出不同的取向结论从而产生矛盾。

4. 叙述性法。

叙述性方法是指根据各国或地区货币当局公布的货币政策文件来判断货币政策的松紧基调，当前叙述性方法在进行货币政策的相关研究中有非常重要的意义，并且和上述三种方式相比，叙述性方法更能够观察到货币当局实施的非传统的货币政策操作工具。

叙述性方法同样存在一定的缺点，由于货币当局公布的政策文件可能是预期目标，与实际操作存在着差距，这样会给研究者造成误导。

对于中国的货币政策而言，相机抉择占据了主导地位，在考虑货币政策的松紧取向时，多是依据多指标法和叙述性方法，更好地符合中国货币当局的政策考量。

（二）货币政策阶段性分析

在建国后三十年间，中国实施的是高度集中的计划经济，这一时期中国人民银行实施统存统贷，这一时期的人民银行更像是政府的一个会计、出纳单位，当时的资源分配手段是以财政政策为主，并不存在真正意义上的货币政策。

改革开放以后，中国开始从传统的计划经济体制发展为社会主义市场经济体制，1984年人民银行真正成为了中国的中央银行，开始使用货币政策进行宏观调控，尤其是在1998年之后，央行的宏观调控能力不断增强，创造了良好的货币环境。

1.1998-2002年期间：

适度宽松的货币政策1997年东南亚爆发了严重的金融危机，对中国经济发展也造成了冲击，中国对外出口放缓，人民币面临严峻的贬值压力。

与此同时，中国国内市场也面临了社会需求下降、物价向下波动、经济增长放缓的情况，加上1998年南方罕见的洪涝灾害更是加剧了中国经济的衰退，中国国内经济开始进入紧缩时期。

为了应对经济日益严峻的形式，中央银行在稳健的基础上实施适度宽松的货币政策。

这一时期，中央银行改革了准备金制度、再贴现、公开市场操作等货币政策工具，实现货币政策向市场化过渡，下调存款准备金率广义货币，大规模释放货币流动性，增强商业银行的信贷能力，扩大社会需求，刺激经济增长。

这一时期适度宽松的货币政策取得了显著的成效，缓解了通货紧缩，物价水平也基本平稳。

2.2003-2007年期间：

稳健偏紧缩的货币政策1998-2002年期间实施的适度宽松的货币政策改变了中国通货紧缩的危机，使中国开始进入经济增长周期，这一时期以住房和汽车为代表的消费结构的升级推动了国内经济持续快速增长，市场出现了发展过热的现象，市场上货币供给量规模过大，各行业投资过热，物价上涨过快，外汇上行压力等现象不断产生，在这种情况下，不能再继续实施适度宽松的货币政策。

2003年以后，中央银行开始针对当时内外经济矛盾日益突出的问题，开始调整货币政策，实施适度紧缩的货币政策，多种措施并举紧缩银根，控制金融机构信贷规模和市场上的货币供应量。

这一时期中央银行频繁使用存款准备金政策，多次上调法定存款准备金率，减缓基础货币增长和商业银行信贷规模扩张的速度，降低市场经济过快增长的热度，在稳定物价的基础上维护经济的健康持续发展。

3.2008-2010年期间：

内外均衡恢复经济的货币政策2008年爆发全球性金融危机，导致全球经济增长放缓，中国也不可避免受到金融危机的影响出现了经济下行的趋势。

而在国内，中国也遭遇了雪灾、地震等严重的自然灾害，国内外发展形势严峻，经济呈现整体衰退的形式。

为了抑制这一时期经济整体衰退的趋势，刺激经济增长，中央银行将货币政策调整为适度宽松的货币政策。

中央银行通过下调准备金率、调整差额准备金率使市场上货币供应量增加，货币供给方面的空前宽松在提高市场信贷规模，推动经济发展的同时也加剧了国内物价上升、通货膨胀的压力。

中央银行面临经济增长和稳定物价之间的矛盾，中央银行在上调准备金率和存贷款利率的同时，对流通中的货币供应量进行微调，将货币供应量调整在合理范围内的同时抑制物价的过快上涨。

4.2011年-至今：

稳健的货币政策2011年之后中国经济呈现出平稳增长的趋势，国民收入增加、消费和投资提高，物价水平缓慢爬升。

在这一时期，中央银行将货币政策由宽松调整为稳健。这一时期是前一阶段宽松性货币政策的消化反映时期，中央银行实施稳健性的货币政策，实现货币供应量和经济增长的协调运行，维持物价水平的健康上升。

这一时期，国内外发展矛盾较为缓解，金融领域开始关注市场体制建设、金融创新、产业结构升级。

中央银行在调整存款准备金率实现金融机构信贷规模合理化同时，在市场上开展逆回购交易，解决中小微企业发展过程中的融资成本高等问题。

中央银行还通过一系列创新型货币政策，例如窗口指导和道义劝告等来引导市场资金的流向，也进一步地丰富了中央银行的货币政策工具类型。

中国货币政策工具的发展

货币政策工具是货币当局为了实现宏观调控目标采取的手段，中国人民银行自1984年专职行使中央银行职能之后，货币政策工具开始执行自主调控经济的职能，因此中国货币政策工具的发展年限较短。

（一）法定存款准备金

法定存款准备金是为了保证满足客户提取存款和进行资金结算的需求，因此规定从金融机构的存款中提取一部分现金存入中央银行作为存款准备金。

在中国人民银行成为中国中央银行后，存款准备金便确定为货币政策工具的一种。存款准备金的设置之初是为了中央银行能够集中控制市场上信贷资金的规模，调整信用结构，集中资金进行国家重点建设项目。

1985-1988年期间中央银行将存款准备金率由10%上调到13%，这一比例一直持续到1998年3月，这一时期中央银行的存款准备金为中国的基础设施建设和重点产业发展积累了大量资金。

1994年中国三大政策性银行的逐渐建立使得扶持国家建设的任务开始由政策性银行承担，这为存款准备金率的下降创造了条件，1998年3月中央银行将法定存款准备金率由13%下调到8%，在同业拆借利率和再贴现利率不断发展的同时，存款准备金制度成为一项一般性货币政策操作工具。

2004年4月，中央银行采用差别存款准备率制度，开始将存款准备金率与金融机构的资本充足率、资产质量状况等指标进行挂钩，存款准备金政策开始兼具结构性调控的功能。

2011年以来，存款准备金政策引入了差别准备金动态调整机制，借此提高金融机构的抗风险能力，成为一般性与宏观审慎调控功能兼具的货币政策工具。

2014年中央银行两次对法定存款准备金率进行了定向下调，主要是针对发放“三农”贷款和“小微”企业贷款达到一定比例的商业银行，这两次下调准备金率是为了引导资金向国家重点行业和民生领域流动，发挥货币政策优化信贷结构的作用。

（二）再贴现/再贷款

再贴现是指中央银行买入商业银行等金融机构已贴现但未到期的票据，从而向金融机构提供流动性、调节货币供应量的一种手段。

1986-1994年期间是再贴现政策的初始实践阶段，中央银行于1980年在少数城市试点办理商业承兑票据的贴现，到了1985年将这一业务在全国范围内进行推广普及，1986年针对当时经济运行中企业间贷款拖欠严重的问题中央银行出台了再贴现试行办法，再贴现政策才逐渐由试点向全国推广，如今已经实现了规范发展。

1995年底中央银行出台了《进一步规范和发展再贴现业务的通知》，再贴现政策正式成为了中国货币政策工具体系的重要部分。

再贷款政策在中国人民银行还未成为法定的中央银行之前就属于国家资金管理的重要办法，这个阶段的再贷款政策带有计划经济的特色，主要通过“借差计划”和“存差计划”来调节货币供应量规模，还未具有自主调节经济的功能。

1985年初中央银行改革了国家信贷资金管理体制，开始实施“实贷实存”的办法，再贷款政策成为中央银行控制基础货币数量的重要手段。

1994年中国改革了外汇管理体制，再贷款占基础货币的比重逐渐下降，外汇占款取代再贷款成为中国基础货币调控的主要渠道，在三大政策性银行成立后，再贷款开始为政策性资金贷款服务，成为政策性银行的主要资金来源。

1998年之后，商业银行的指令性贷款计划取消，再贷款逐渐成为中央银行间接调控工具，尤其是在2008年全球金融危机后再贷款政策作为“最后贷款人”的角色更加突出，逐渐承担起缓解金融风险的职能。

（三）公开市场操作

公开市场操作是指中央银行通过在市场上买卖有价证券来控制基础货币数量从而达到调节宏观经济的一种货币政策。

公开市场操作是当前发达国家使用最普遍的货币政策工具，但在中国的使用时间较晚，开始于1994年的外汇市场操作，随后1996年中央银行开始了人民币市场操作，公开市场操作包括了人民币操作和外汇操作两个部分。

在2008年金融危机之前，中央银行通过外汇公开市场操作投放大量基础货币，保证人民币汇率保持在合理范围内，同时通过人民币公开市场操作来回笼基础货币，抑制通货膨胀。

2008年金融危机过后，中国的双顺差贸易收支情况转变，开始出现贸易收支逆差的现象，导致外汇占款增长的速度逐渐下降，在这一时期中央银行开始转变公开市场操作，由基础货币的净回笼变为净投放广义货币，增强国内货币市场的流动性。

另外，中国银行间债券市场也得到了快速发展，公开市场操作工具也变得更加丰富，人民币公开市场业务的交易工具逐渐由中央银行票据向回购交易转变。

（四）创新型货币政策工具

在经历了全球性金融危机后，中国的金融市场环境变得更加复杂多样，中国经济发展正处于一个转型调整的时期，在关注经济增长水平的同时国家更加关注经济结构的调整和优化。

为了解决这些日益突出的结构性问题，中央银行开始减少使用传统货币政策进行全面覆盖的调控，而是创新货币政策工具进行定向调控，实现市场的均衡、稳定发展。

针对再贷款政策，为了贷款的便利性和结构性，中央银行先后创新设立了常备借贷便利政策工具、抵押补充贷款政策工具、中期借贷便利政策工具。

常备借贷便利是为了满足金融机构较长期限、较大金额的资金流动需求，主要针对政策性银行以抵押形式发放，是中央银行加强资金流动性的重要组成部分。

抵押补充贷款政策工具的设立对象是金融机构，针对其期限长、金额大的融资需求，以抵押的方式发放给金融机构为社会事业工程和国家民生领域提供资金来源。

中期借贷便利的设立是为了向符合宏观审慎管理条件的商业银行或者政策性银行提供成本较低的中期贷款，主要以质押的方式提供。

针对公开市场操作，中央银行也创新设立了短期流动性调节工具进行必要补充。短期流动性调节工具是中央银行为了针对银行体系的流动性出现短暂波动的情况而创新的工具，对于加强中央银行对于市场资金流动性管理的主动性和灵活性具有重要作用，也有利于防范金融市场风险，促进经济平稳运行。

（5）演变特征

中国货币政策工具的发展演变，综合来看可以得出几点特征。

首先，货币政策工具的发展是紧跟市场经济发展需求而决定的。

中国传统的三大货币政策工具，公开市场操作政策更具有主动性和灵活性，如今中央银行进行公开市场操作的频率逐渐提高，存款准备金政策和再贴现/再贷款政策的重要性逐渐被公开市场操作所取代，使用频率逐渐降低，并且存款准备金政策和再贴现/再贷款政策也随着经济形势的变化逐渐创新功能，由最开始的调控总量转变为调控结构。

其次，中央银行进行货币政策调控的主动性逐渐增强。

中央银行陆续创新设立的中期借贷便利等货币政策工具，寻求到了吞吐基础货币的新渠道，说明中央银行进行货币政策调控的工具更加丰富，对于市场流动性的管理开始逐渐由之前的被动对冲外汇占款向当前积极主动应对转变。

中国货币政策中介目标的选择

货币政策工具是中央银行实施货币政策的手段，但货币政策工具并不能够直接对实体经济产生影响，必须通过某些中间变量的传导才能实现货币政策的最终目标，这些中间变量就是货币政策中介目标。

货币政策中介目标是沟通货币政策和实体经济的重要渠道和桥梁，是货币政策调控宏观经济的重要一环。

根据各个国家和地区实施的货币政策来看，我们大致将中介目标分为以货币供应量为代表的数量型和以利率为代表的价格型。

（一）货币供应量中介目标

以弗里德曼为代表的学者认为通过调控货币供应量规模将直接影响支出，从而作用于社会总产出，中央银行只需对货币供应量进行宏观调控，就可以实现物价稳定和经济增长的宏观调控目标。

在1996年以前，中国还没有真正意义上的货币政策中介目标，在这一时期，中国货币当局一般通过控制信贷规模和现金投放在市场上进行直接的信贷配给，此时信贷规模和现金投放承担类似货币政策中介目标的角色。

在1996年，中央银行开始统计并公布了M0、M1以及M2这三个层次的货币供应量，货币供应量开始和信贷规模一起作为中国货币政策的中介目标。

到了1998年，中央银行放开对信贷规模的管制，不再将信贷规模作为货币政策的调控目标，从而确定了货币供应量在货币政策调控目标中的地位，自此中国建立起以广义货币供应量为中介目标的货币政策调控框架。

作为货币政策的中介目标，中央银行也在不断修改和统计货币供应量的口径和范围，如今代表社会总需求变化、反映整个社会现实及潜在购买力之和的指标是广义货币供应量M2，M2为货币政策的有效观测、实施做出了重要贡献，但是随着金融环境的迅速变化，其作为中介目标的可测性、可控性和相关性等特点也遭到了一些学者质疑。

当前，金融市场持续发展、金融创新不断深化，各种新型融资工具蓬勃发展，一些新型金融工具开始逐渐担任货币职能，导致存款分流，加大了货币供应量的统计难度，M2作为货币政策中介目标的可测性削弱。

另外，金融市场和金融产品的不断丰富发展，货币流通速度稳定性也会下降，导致货币供应量调节实体经济的相关性下降，M2的可控性也被削弱。

（二）利率中介目标

凯恩斯主义货币理论坚持价格粘性，提出名义利率变动会带来实际利率的变化，进而引起消费、投资以及社会总需求和总产出的变动。

因此货币政策应该是通过利率传导渠道影响实体经济的，利率是货币政策的重要中介目标。

中国于1996年开始了利率市场化的改革，在这一年，中央银行规定银行间同业拆借利率由市场决定，正式放开银行间同业拆借利率，此时中国出现了政府管制利率与市场化利率并存的现象，逐渐走上“利率双轨制”阶段。

接下来中国继续推动利率市场化改革的进行，近十年间中央银行逐步地放开银行间债券回购利率、外币贷款利率等管制利率。

到了2004年，中国基本上实现了除存贷款利率以外的全面放开。2012年中国开始逐步实现存贷款利率的市场化，中央银行将存款利率上限放宽到基准利率的1.1倍。将贷款利率下限放宽到基准利率的0.7倍。

2013年中国实现贷款利率市场化，中央银行于7月正式全面放开金融机构贷款利率，金融机构有权自主决定贷款利率水平。

2015年10月中央银行取消管制存款利率浮动上限，标志中国利率市场化的初步完成。

中国利率市场化的改革进程意味着传统数量型中介目标作为主导中介目标的局面被打破，价格型的货币政策中介目标在中央银行进行货币政策操作的实用性将不断增强，有利于完善中央银行的利率调控机制，弥补货币供应量在金融市场发展背景下显现的不足。

结语

中国现阶段仍然是数量型货币政策中介目标占据主导地位，但呈现数量型逐渐向价格型中介目标转变的趋势。

1996年以后中央银行将M2作为货币政策调控的中介变量，多年来M2在货币政策宏观调控发挥了重要作用。

但是随着金融市场的深化发展和利率市场化的不断推进，货币供应量作为中介目标的可控性和可测性受到了质疑和挑战，中央银行对利率由管制向引导的转变趋势，让利率中介目标在货币政策传导中的作用更加凸显。