中国中投证券有限责任公司 何欣

投资要点:

被“囤积”了的流动性——在商业银行的超储率水平于6月底回到近四年来较高水平的背景下,7月初货币市场利率却止跌回升。再度回顾六月份,全国性商业银行罕见的出现资金缺口,而城商行和农商行亦成为流动性需求大户。在央行大力收紧流动性操作下,大中型金融机构都面临流动性不足的问题。对城商行和农商行在货币市场融资和现券托管规模的测算显示,这两类机构面临着维护现券杠杆交易的巨大压力,六月份“钱荒”后遗症持续,商业银行类机构有通过减持债券、收缩贷款而“囤积”流动性的动机。除非央行在后续的OMO中表现出极度积极的流动性投放,否则货币市场利率保持在较高水平。

六月货币条件超预期收紧——在六月份货币市场流动性极度紧张的背景下,当月货币信贷规模同比明显少增,货币供应量增速更是剧烈下跌,以社会融资总量(TSF)口径统计的银行表外和非银行融资业务也大幅收缩,这导致当月的货币条件超预期收紧,预计当月的宏观经济增速或会出现明显失速。

上周推动收益率上行的其他因素——在商业银行“囤积”流动性的背景下,利率一级市场快速恢复发行导致市场承接能力不足,而现券交投极度清淡又导致二级市场解杠杆难度上升,加上CPI同比超预期回升,共同推动了上周利率市场收益率上行。

我们的策略:中期依然看好,短期难获价差收益——六月份,商业银行“囤积”流动性有从货币市场向实体经济传递的迹象。从利率市场的估值来看,3.6%的10年期国债反映的是债券市场对通胀的悲观预期。我们依然认为利率市场中期向好,只是在现券流动性急剧回落的背景下,短期内价差交易的空间可能被大幅压缩。维持久期为五年的哑铃型配置市场流动性,短期组合的收益来源以息票的持有收益为主。

美QE新动向:并非一蹴而就,仍在安抚市场——对美联储近期政策分析显示,QE退出刚刚进入美联储的视野,对此缺乏系统研究市场流动性,还处在初期阶段,各方意见有较大分歧,未来市场仍有较大不确定性。

在6月19日QE退出宣告后市场反应剧烈,中长期利率上涨明显,伯南克强调失业率即使下降到6.5%长期利率也会处于低位一段时间,意在安抚市场。但我们继续维持美国QE政策不是影响中国经济和市场的主要因素的观点,上周中国两位高官亦表述了与我们的分析相吻合的观点。