ETF市场概况

1993年1月，SPDR标普500指数ETF（SPY）成为第一个在美国上市的交易所交易基金（ETF）。据晨星公司（Morningstar）的数据，截至2003年1月1日的十年里，SPY积累了近200亿美元的资产，每天的交易量约为8亿股，此外市场上还有74只其他ETF基金。今天市场流动性，根据晨星公司的数据，截至2019年12月31日，SPY目前拥有逾3100亿美元的资产，每天交易价值5800万美元的份额，是美国4.5万亿美元ETF市场上2400多只ETF之一。

据彭博报道，截至2019年12月31日，在过去5年里，ETF的资产规模年复合增长率约为17%，因为投资者一直很看重ETF透明和节税的特性。随着资产的增加，交易量也在增长。据彭博报道，截至2019年12月31日，ETF每天的交易量约为900亿美元，约占美国总交易量的26%。

在美国上市的ETF资产管理规模的增长

美国ETF日平均交易量

根据ETF.com的数据，如下表所示，尽管ETF行业从2002年至2015年经历了一波发行增长，但过去5年，ETF在美国发行的数量增长有所放缓。随着行业的成熟，ETF的产品开发通过不断发行或关闭新的ETF产品，来对投资者产生影响。

美国ETF产品新发与关闭

然而，尽管ETF已经发展成熟，但与其它投资工具相比，仍相对较新。由于是在交易所交易的，因此它们也不同于共同基金，投资者可能希望了解它们的结构以及它们在资本市场上的相互作用。在接下来的篇章中，本指南将为读者理解这些关键特性奠定概念基础。

申购/赎回机制

ETF结构的核心和许多投资者认为的好处之一是申购和赎回过程。和共同基金一样，ETF投资者能够在每天的基础上增加或减少持有的数量。然而，这个过程和共同基金相比非常不同。

当共同基金的需求引发了新的股票需求时，投资组合管理团队通常会接受投资者的现金，进入市场，购买投资组合经理想要添加到基金中的所需证券。当抛售压力触发基金份额赎回时，投资组合管理团队的任务是进入市场，卖出证券，筹集现金以满足赎回要求。

共同基金的申购过程

共同基金的赎回过程

授权参与人（Authorized Participants，AP）是ETF申购/赎回机制的主要参与者之一，因此，他们在ETF流动性中扮演着重要的角色。

尽管许多共同基金都能很好地管理税收效率，但这种现金驱动的创造和赎回机制可能有助于资本利得的分配。

ETF份额通常是大宗地并被称为授权参与人的实体创建的。授权参与人是大型机构流动性提供者，与ETF发行者之间有法律协议，允许授权参与人增加或减少市场上ETF份额的数量。

ETF的实物申购与赎回：申购

当对ETF的需求触发新份额的创建时，可以使用实物申购的方法。通过实物申购，授权参与人向ETF发行者交付预先确定的一篮子证券，这些证券存放在发行者的托管银行。作为对这些证券的交换，ETF发行人将向授权参与人提供新的ETF份额，供其在市场上发行。

ETF的实物申购与赎回：赎回

当ETF的卖出压力触发份额赎回时，也可以使用类似方法。通过实物赎回，授权参与人进入公开市场，购买ETF份额，并将其返还给ETF发行人。作为对这些份额的交换，ETF发行人将向授权参与人提供一篮子预先确定的证券。

从本质上讲，授权参与人是ETF流动性提供者，有权改变市场上ETF份额的供应。当他们发现市场上ETF份额短缺时，他们就会申购更多。相反，当市场上的ETF份额供应过剩时，他们会通过赎回机制来减少其数量。

虽然这不是帮助ETF取得税务效益的唯一因素，但实物申购和赎回是其支柱。这种交易不被定性为应纳税事件，因此ETF通常不将其作为（资本的）收益或损失。

现金的申购及赎回

实物申购和赎回是大部分ETF的标准；然而，有一些ETF是通过现金流程处理的。授权参与人向发行人的托管银行交付现金以换取ETF。通过现金赎回，授权参与人把ETF的股票交给托管银行，以换取等值的现金。每只ETF的标准操作流程将在该基金的招股说明书中详细说明。

ETF流动性提供者是帮助促进ETF买卖的公司。流动性提供者通常通过ETF的买入价和卖出价之间的差额（通常被称为“spread”（价差））或佣金得到补偿。流动性提供者可能是做市商，也可能是授权参与人，在某些情况下两者兼而有之。还有一些做市商并不是授权参与人，而是与另一家获得授权参与人许可的公司进行合作。

申购和赎回清单

除了非透明ETF的发行人外，每天ETF发行人都必须公布目前持有的ETF，以及一个关于申购和赎回的清单（creation and redemption basket file）。清单会告知不同的市场参与者（他们其中一些是“流动性提供者”）哪些证券需要交付以进行申购，哪些证券需要收回以进行赎回。下面的列表显示在2020年1月7日，FlexShares Quality Dividend Index Fund（QDF） 中一些需要交付以进行申购的证券名称。

值得注意的是，并非每个投资者的买入或卖出指令都可能引发股票的申购或赎回。流动性提供者可以从库存中出售ETF股票，或者卖空份额给投资者，对冲他们的风险敞口，直到他们积累了申购所需的份额数量。他们可能还会在资产负债表上持有ETF份额，并对冲风险敞口，直到他们积累了足够多的份额用于赎回。这将在“ETF流动性”一节中进行更详细的讨论，然而，这种动态往往是ETF在屏幕上的买卖价差的一个因素。如果一只ETF交易量不大，流动性供应商就需要将这些持有成本计入价格。

衡量价值的指标

正如ETF发行者需要每日公布每只ETF的申购和赎回篮子清单，他们也需要公布净资产价值（Net Asset Value，NAV）和日内参考净值（Intraday Indicative Value，IIV）。

本节中的屏幕截图取自彭博的真实照片。

ETF净资产价值和公允价值

基金的净资产价值是其所有资产（其持有的现金、股票、债券、金融衍生品和其他证券的价值）减去所有负债后的总和，除以已发行股票的数量。“公允价值”（fair value）是基于可操作的价格，对资产价值的一种广义衡量。ETF的净资产价值是每天公布的，有助于评估不同时期的业绩。值得注意的是，由于净资产价值仅在交易日结束时根据篮子中各成分证券的收盘价计算，因此其在交易日内的有用性有限，不应用于确定交易价值。随着市场开盘，相关证券开始交易，净资产价值可能会过时。如果投资组合中的基础证券上涨，ETF的交易价格可能高于公允价值；如果投资组合的价值下跌，ETF的交易价格可能低于公允价值。实际上，净资产价值可能滞后，因为它只在交易日结束时更新。

下面的屏幕截图展示了FlexShares Quality Dividend Index Fund（QDF）净资产价值与交易价值不符的例子。如下面的“QDF在收盘时的净资产价值”屏幕截图显示了QDF在2020年1月7日的收盘净资产价值，因此在2020年1月8日市场开盘时的开盘净资产价值为48.12美元。然而，当交易真正开始时，如下面的“QDF交易日内买入价和卖出价”屏幕截图所示，QDF的卖出价为48.24美元（买入价为48.23美元），相对于净资产价值有0.12美元的溢价。虽然这可能看起来与公允价值脱节，但净资产价值并没有跟上标的证券当天升值时的价格走势。

QDF在收盘时的净资产价值

QDF交易日内买入价和卖出价

有些ETF包括了在美国市场交易时间以外进行交易的证券，对它们来说还有一点也很重要，那就是即使在交易日结束时市场流动性，净资产价值也可能因不同市场交易时间的差异而发生偏离。

日内参考净值

为了帮助解决ETF净资产价值的潜在限制条件，ETF发行者还必须公布日内参考净值（IIV）。与净资产价值类似，日内参考净值计算的是标的投资组合的价值；但是，它每15秒根据每种证券的最后交易价格更新一次。对于持有在美国市场交易时段频繁交易的证券的ETF而言，日内参考净值通常是衡量估值的更好指标。然而，在评估持有国际成分股或其它在美国交易时段不频繁交易的证券的ETF时，日内参考净值的用处可能有限。

例如，如下面的“NFRA定价示例”截屏所示，在2020年1月8日美国东部时间上午10:24，FlexShares STOXX® Global Broad Infrastructure Index Fund（NFRA）的卖出价为53.71美元； 然而，如下面的“NFRA IIV示例”屏幕截图所示，当时的日内参考净值显示为53.5739美元。

NFRA日内参考净值示例

尽管一些投资者可能认为，NFRA的出价与公允价值脱节，但NFRA敞口的许多国家（如日本、中国）的市场都已休市。因此，IIV是根据既而关闭的市场中每一种证券的最后交易价格计算的。然而，投资者对一些基础证券的价值评估发生了变化，现在NFRA的出价实际上反映了基于这些基础证券新的价值评估的价格。

NFRA定价示例

这也适用于基础债券交易不频繁的固定收益ETF。总之，只要投资者了解每个指标的局限性，净资产价值和日内参考净值都是有用的。

ETF定价

考虑到在“申购和赎回”部分讨论的开放式指数基金的性质，指数基金及其一篮子基础证券是可替代的。在基本层面上，ETF只是一个持有一篮子证券的容器； 因此，每个基金都有其内在的套利机制。我们认为，这种套利机制通常会让ETF的交易与真实的公允价值保持一致。

套利是在不同的市场同时买入和卖出证券，以利用同一资产的不同价格。

如果ETF的交易价格开始高于其基础证券的价值，那么流动性提供者就有能力高价卖出ETF，买进基础证券，并申购新的ETF份额，锁定套利利润。

如果ETF的交易价格低于其基础证券的价值，流动性提供者就有能力购买ETF，出售基础证券，赎回份额，锁定套利利润。从理论上讲，这一过程将持续到ETF价格被推回到与一篮子基础证券价值一致的水平。

由于这种动态，ETF通常在所谓的“套利区间”（arbitrage bands）或“无套利区”（no-arbitrage zone）内交易。如下图所示，这一范围通常介于基础证券的加权平均买价（套利区间下限）和标的证券的加权平均卖出价（套利区间上限）之间，加上或减去其他交易成本（如申购/赎回费、印花税等）。

这种动态本质上激励流动性提供者在交易日的任何特定时刻准确地为ETF定价。如果他们的出价高于或低于无套利区，其他市场参与者可能会介入，牺牲流动性提供者的利益来获取套利利润。

虽然从历史上看，投资者并没有试图利用这些套利机会，但理解这种动态很重要，因为它解释了为什么ETF的价格不是根据供求来定的，而是根据其基础证券的价值来定的。我们认为，这增强了投资者对ETF结构的信心，因为他们知道，如果某只ETF暂时上涨或下跌，超出无套利区间范围，套利机制就会发挥作用，帮助价格回归正常。

ETF的流动性

虽然ETF在交易所交易，但许多人认为它们的流动性状况是独一无二的。在评估一只ETF的潜在流动性时，有两个因素需要同时观察：一级市场流动性和二级市场流动性。

一级市场流动性

鉴于ETF的开放性以及申购和赎回份额的能力，我们认为，不能简单地通过日均交易量来衡量ETF的流动性。ETF中的基本组成成分也必须考虑在内，因为它们可以用来帮助促进买卖。

如果对ETF的需求大于市场上可获得的份额数量，流动性提供者可以购买ETF背后的一篮子基础证券，将该一篮子证券交给ETF发行人的托管银行，作为交换，他会获得满足需求的ETF份额。

如果出现了对ETF的抛售压力，流动性提供者可以从投资者手中购买ETF份额，将其返还给ETF发行方的托管银行，作为交换，它将收回一篮子基础证券。

因此，如果一个ETF的一篮子基础证券是有流动性的，那么这个证券篮子在历史上就会转化为该ETF的一级市场流动性。下面的截图展示了这种潜在流动性的一个例子。2019年10月17日，美国东部时间下午2:30，一名投资者想购买23.5万股FlexShares High Yield Value-Scored Bond Index Fund（HYGV）。然而，在交易进行时，如下面的“HYGV历史平均交易量示例”截图所示，HYGV的日均交易量仅为33,043股。

示例：HYGV的日均交易量

乍一看，似乎没有足够的流动性来满足这一购买指令； 然而，如下图的“HYGV报价概述和份额订单表”截图所示，在美国中部时间下午2:30，整个23.5万股在屏幕报价上进行了交易。

HYGV报价概述和股票订单补仓

这次出售主要是依赖HYGV的一级市场流动性，通过在前面第4页讨论的现金流程完成的。如下面的“HYGV已发行份额示例”截图所示，HYGV的已发行份额增加了15万份，反映了新份额的产生。

HYGV已发行份额示例

如何衡量一级市场流动性

作为ETF一级市场流动性的一般指标，投资者可能希望查看ETF的“隐含流动性”（implied liquidity）。隐含流动性提供了一个指标，可以根据一篮子基础证券目前的流动性来衡量可以交易的份额的潜在数量。

隐含流动性是根据ETF申购赎回清单中成份股的流动性来确定ETF潜在的流动性，是ETF真实的流动性，而二级市场成交量只是表面的流动性，犹如冰山一角。隐含流动性表明有多少ETF成分股可以进行交易且这些股票的市场成交参与比例，也就是最多占该股票总成交量的比例不超过25%。

隐含流动性常被用作一级市场流动性的潜在指标。

使用一级市场流动性的潜在成本

如前所述，当ETF份额被申购或赎回时，流动性提供者将需要购买或出售相关证券。对于一级市场申购，投资者的成本可能反映了流动性提供者购买一篮子证券的成本加上任何其他潜在成本。对于一级市场的赎回，投资者的成本将反映流动性提供者出售一篮子证券的成本加上任何其他潜在成本。

二级市场流动性

除了一级市场流动性，一些人认为ETF很独特，因为它们在二级市场有额外的流动性出口。二级市场的流动性是指不会引发份额的申购或赎回的ETF日交易量。这只不过是ETF在交易所的转手。随着ETF吸引了各类投资者的兴趣，自然买家和自然卖家就会出现，在交易所中，订单就可能得到满足，而不需要授权参与人进行申购或赎回。

据彭博报道，截至2019年12月31日，在诸如FlexShares Upstream Natural Resources Index Fund（GUNR）等成熟ETF的交易量中，很大一部分发生在二级市场。截至2019年12月31日，GUNR在2019年的日交易量超过50万份，其中77%发生在二级市场（因此没有引发份额的申购或赎回）。

二级市场流动性成本

没有了申购或赎回的需要，流动性提供者就可以选择从其他投资者那里获取或出售给其他投资者ETF份额。流动性提供者的这种成本节约通常会导致更小的买卖价差。当买家与卖家之间达到平衡时，ETF也可能向套利区间的中间方向交易，反映出投资者的总体交易成本可能会降低。

差价是指一种证券的买入价和卖出价之间的百分比差额。

尽管对于流动性很强的ETF而言，成本节约可能微乎其微，但对于持有流动性较低证券（如高收益公司债券）的ETF而言，成本节约可能会被放大。美国证券交易委员会（SEC） 2018年的一项研究显示，高收益公司债券的交易成本可能因订单规模的不同而不同。该研究表明，超过100万美元的大额订单通常被称为机构规模订单，其价差较低。在同一时间段内，个人投资者小于100万美元的订单规模价差更高。根据彭博收集的信息（在下面的图表中显示），这种差异在2019年下半年仍很明显。

美国高收益公司债券平均买卖价差

基于此，投资者可能会受益于以低于实际高收益债券的报价获得高收益敞口。事实上，据彭博报道，截至2019年12月31日，HYGV下半年的平均买卖价差为0.13%。

将一级市场和二级市场的流动性综合在一起，可以让投资者对ETF的流动性有一个全面的认识。

固定收益ETF的细微差别

2002年7月，在美国首只股票ETF上市近10年后，巴克莱全球投资（Barclays Global Investors）推出了首批在美国上市的固定收益ETF。如今，固定收益ETF是ETF市场中增长最快的部分之一，根据晨星公司的数据，截至2019年底，固定收益ETF的资产超过8200亿美元（约占美国ETF资产的19%）。

与股票相比，固定收益证券通常在场外交易，透明度较低。一些债券可能会持续数小时、数天甚至数周不交易，这使得定价更加困难。尽管这些市场结构动态确实增加了复杂性，但它们也为ETF创造了条件，可能有助于解决债券投资者目前面临的一些挑战。我们认为，ETF有助于提高固定收益证券的价格透明度和可获得性，同时可能降低了交易成本。使用一个上市股票代码，投资者就可以获得固定收益不同领域的风险敞口。

固定收益ETF机制

固定收益ETF的申购和赎回过程与股票ETF略有不同。考虑到许多固定收益证券交易的较大增量，像股票ETF那样交付投资组合中所有的基础证券或收回组合中所有基础证券将是低效的。根据招股说明书中所写的细节，固定收益ETF可能会确定一部分债券被用于申购或赎回ETF份额，这通常被称为抽样方法。

据彭博报道，截至2019年12月31日，现金申购和赎回在固定收益ETF中非常常见。截至2019年底，69%的固定收益ETF将现金申购和赎回列为申购或赎回过程的标准选择。

价格发现

考虑到相关债券的交易频率，固定收益ETF往往可以作为其持有债券的价格发现工具。流动性提供者一直在根据其对基础债券投资组合的评估价值，对ETF发出可操作的买价和卖价。

ETF对机构投资者的用途

近年来，机构对ETF的接受程度有所上升。据FactSet的数据，截至2019年12月31日，机构投资者持有的ETF约占到美国上市的ETF总资产管理规模的40%。

随着资产管理规模的增长，机构投资者也增加了投资于ETF的其他方式。据彭博报道，截至2019年12月31日，大多数ETF被认为是被动投资工具，但它们也可以被机构的投资组合经理用作主动型投资工具，例如用于战略和战术配置、流动性管理、过渡管理，或复制其他主动型基金经理的做法。

投资组合构建

现金管理与基金经理调动

与流动性管理类似，我们认为许多机构利用ETF的流动性来帮助管理流入的现金。当新资金进入投资组合时，投资组合经理可能会选择立即将资金投资于ETF。这可能使投资组合在任何时候都能得到充分投资。类似地，如果正在进行基金经理变动，则可以将ETF用作过渡时期的投资工具，直到新的经理上任。

主动复制

虽然因子投资并不是什么新鲜事，但我们的研究表明，通过ETF来获取因子是件新鲜事。这种新渠道可能允许投资者在投资组合中实现所需的因子偏向（factor tilts ），而随着因子ETF越来越受欢迎，许多机构可能会利用它来实现自己的目标敞口。

（线索Clues / 鲁晗奕 编译：林琰尧）

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