据外管局的7月份数据透露，中国外汇储备中有美元、欧元、日圆等主要货币，也有新兴市场国家货币，是一个分散的货币结构组合。中国近期在减持美债的同时，大幅增持日本和韩国债券。今年上半年中国共计增持1．73万亿日圆（约203亿美元），增持韩债亦至3．99万亿韩圆（约34亿美元）。分析认为，中国此举不仅是出于“外汇多元化”的考虑，也在于如何加强中国外汇储备的多元化管理。不过，也有专家认为中国转增持非美元货币释放出外储多元化的信号，但在真正化解外储管理风险上，中国还应多管齐下。中国应鼓励发展主权财富基金，将外汇储备的债券转化为全球配置的股权投资，令庞大的外储转化为中国的金融话语权，推动中国产业升级。同时，让中国的外汇储备管理模式由“藏汇于国”向“藏汇于民”转变，令外储品种多元化。

对于巨额的外汇储备如何管理（即中国外汇储备如何持有、分配、投资等），从2007年开始就议论纷纷，从当时讨论的情况来看，更多的人都是从传统外汇储备的理论角度来理解，认为应该购买更多的实物性资产（如黄金与石油等），更主要是要分散化投资与持有的货币等。但是，实际上那场对外汇储备如何投资与管理的争论，许多人的主张都被美国金融危机爆发击得粉碎。即在新的环境与条件下，传统思维无法来规避持有巨额外汇储备的风险了。因此，在新的国际金融市场条件下，如何让中国巨额的外汇储备进行多元化管理，并非仅靠传统智慧能够化解的问题，对此我们应该更为深入分析与了解，以便寻求更好的方式。

按照传统智慧来说，中国外汇储备主要有以下几种功能：清算支付、偿还外债、保证本币稳定及对外汇市场一定调节等。也就是说，从传统的外汇储备持有的功能来看，外汇储备主要是一种支付手段，国际贸易清算的功能。因此，在这种情况下，外汇储备持有量应该是一定的，否则外汇储备持有过多或过少，不仅会增加外汇管理风险、汇率风险，而且也可能增加外汇持有的机会成本。但是，在现行的国际货币体系下，外汇储备的功能主要是保证本国货币、经济及市场的稳定。在这种情况下，一国外汇储备持有量是不定的。关键是该国的外汇储备是如何积累起来，以及这些外汇储备如何有效管理。外汇储备传统功能已经不是最为关注的问题。

就目前的情况来看，外汇储备是一个国际收支的概念。近几年，中国外汇储备的积累大致主要有三个来源，贸易顺差、FDI流入以及由前两项之外的资本流动。特别是随着人民币升值，不少国外资本通过正式或非法方式流入的资本。对于这类资金到底流进了多少，不仅政府无法知道，更无法监管。更为重要的是，这种外汇大量流入主要是预期人民币的升值、预期中国资产价格上升。可以说，近几年中国外汇储备快速增加，很大程度上都与这种资金疯狂流入有关。不过，近年来随着人民币升值减缓及中国外汇储备管理水平提高，这类外国资本流入也在减少。但是，我们也应该看到，在既有的中国经济增长结构下，外汇储备快速增长仍然是一种长期的趋势，加上不少人一起在鼓吹人民币升值，更是让热钱流入。既然外汇增长是一种趋势，我们就不要过多地关注外汇储备是否增长，而应关注如何有效管理。

对于外汇储备的存量管理，经过2008年下半年美国金融危机之后，关于外汇储备的阴谋论及民粹主义的观点有所收敛，即中国持有美国国债就是借钱给美国人用，是给美国华尔街的贪婪买单。但是，随着欧洲主权债务危机爆发及美国经济一时无法复苏，无论是政府管理层还是市场都在关心，中国外汇储备贬值的风险，希望增持非美元货币，发展主权财富基金，将外汇储备的债券转化为全球配置的股权投资，来化解与分散这些风险，以及以此增加中国在国际市场的金融话语权，推动中国产业升级。

其实，当前中国外汇储备管理的最大风险应该是美国经济不确定的风险。这不仅在于美元在整个国际金融体系中的绝对支配地位，如果中国外汇储备中美元比重过低，其所面临的国际金融市场震荡的风险更大，而且在于美国经济无法复苏给整个世界各国经济带来负面影响。从2008年下半年金融海啸爆发的情况来看，只要是外汇资产，无论如何分散化投资还有分散化货币持有，当全球快速流动的资金都进入避险时我国外汇储备管理方法，那么持有非美元货币及非美元资产都会处于极高的风险中。

还有，有人认为，中国主权财富基金与新加坡等国相比，中国外储只有不到10%的比例投资海外。如何发展主权财富基金，将外汇储备的债券转化为全球配置的股权投资，这将是中国庞大外储有效管理的好的出路。因为，利用股权投资全球布局能源、资源以及战略性新兴产业，可达到将外储转为中国核心竞争力的结果。这个建议在理论上是成立的，但实际上全球配置的股权投资收益可能会好，但其所面临的风险会更高（它包括了市场风险及政治风险）。特别是在美国经济复苏缓慢及全球金融保护主义盛行的情况下，这样风险会更高。试想，没有更好的激励制度，管理层会愿意进入风险过高的投资领域吗？

可以说，只要美国量化宽松的货币政策不退出，只要美国经济复苏过于缓慢，那么发展中国国家的外汇储备就面临较大货币贬值风险，如何来规避及分散这些风险，我们不要把希望寄托在外部，而是如何从中国经济本身入手。比如如何加大中国经济建设所需要的能源、资源、先进的科学技术及人才引进；如何调整我们现行的进出口外贸政策，特别是在出口方面我们要从要素市场化入手，让土地、资源、劳动力等价格市场化；如何进一步加快中国金融体系改革开放步伐我国外汇储备管理方法，通过这种改革开放让巨大的外汇储备投资与持有风险分散给企业及居民。如果能够从这些入手，再加上非美元货币及全球股权投资配置，那么中国外汇储备的多元化管理就可能走出一条新路，就能够在全球发展中国家外汇储备可能贬值的过程中减少其损失。

（作者系中国社科院金融研究所研究员）