核心观点：

央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率下调为0，针对的是外汇市场中存在的顺周期行为，目的在稳定外汇市场供求和人民币汇率，避免因外汇市场受到内外部冲击出现超调而危及整个金融市场和金融体系的稳定。

从政策效果看，远期售汇业务外汇风险准备金率政策调整明确释放政策信号，稳定市场预期。政策的调整对远期售汇签约额的影响显著。对人民币汇率走势本身，政策不能改变市场趋势，但是可以避免市场无序波动。远期售汇业务外汇风险准备金率为代表的一系列围绕人民币汇率和国际资本流动的宏观审慎政策与货币政策形成有机的结合，相得益彰。

前瞻看，我认为2020年3月中旬以来美联储的无限量化宽松货币政策是推动美元从强势进入弱势周期的前提条件，未来数年特别是十四五期间，中国的宏观调控需要重点熨平弱势美元周期对中国经济带来的人民币汇率升值和国际资本流入影响，远期售汇业务外汇风险准备金率调整为0可能只是一个开始。2020年10月27日“逆周期因子”的淡出即是例证。

以下为正文内容：

2020年10月10日，中国人民银行决定自2020年10月12日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率下调为0。本文将从央行调整远期售汇业务外汇风险准备金率的政策目的、效果和影响前瞻三个方面展开分析。

作为银行对企业提供的一种汇率避险衍生产品，远期售汇业务可以帮助企业锁定未来购汇时的汇率水平，防范汇率风险。当企业与银行签订远期购汇合同时，银行为对冲风险相应需要在即期市场购入外汇，其他市场供求情况不变的条件下，这将对即期汇率产生影响。正是利用这一点，极端情况下，投机者可能通过巨量办理远期售汇业务，显著增加即期购汇量，推动人民币汇率无序贬值。

远期售汇业务外汇风险准备金率政策属于典型的宏观审慎政策，意在防范外汇市场的顺周期行为。2020年10月10日中国人民银行宣布下调远期售汇业务外汇风险准备金率的公告中包括以下关键词：人民币汇率、外汇市场、跨境资本流动、预期。据此不难看出，远期售汇业务外汇风险准备金率政策属于宏观审慎政策，针对的是外汇市场中存在的顺周期行为，目的在稳定外汇市场供求和人民币汇率，避免因外汇市场受到内外部冲击出现超调而危及整个金融市场和金融体系的稳定。这一点，从该政策的引入和退出时间点（见下表）的外汇市场和人民币汇率走势可以明显看出。

首次引入远期售汇业务外汇风险准备金率政策是在2015年“811汇改”后的8月31日。8月11日汇改后，外汇市场不确定性大幅上升，加之美联储加息预期升温，中国国际资本发生异常流动状况，人民币汇率承压。“2015年8月银行代客远期售汇签约额约为1-7月平均水平的3倍，说明其中有投机交易”。远期售汇新政通过增加成本的方式限制少数企业做空人民币的投机行为，以缓解其对人民币造成的较大贬值压力，使得远期汇率更真实地反映了实际市场供求关系。

2017年9月，中国人民银行首次将远期售汇业务外汇风险准备金率从20%下调至0。在此之前，美元指数走弱、人民币贬值压力减轻；人民币汇率预期从“一边倒”的贬值预期中走出，对人民币双向波动的观点开始得到认同；居民部门偿还外债和增加持有外汇资产的冲击得到一定程度的释放，外汇市场供求基本平衡。2017年前8个月，远期售汇月均签约额均值为97亿美元，较之2016年月均的签约额下降25%。在这种条件下，央行及时抓住适宜的政策退出时间窗口，宣布将远期售汇业务外汇风险准备金率调低至0。

2018年8月，中国人民银行根据外汇市场形势再次将远期售汇业务外汇风险准备金率调高至20%。2018年4月至8月，人民币兑美元汇率从6.25水平快速贬值至6.86左右。2018年4月至7月，远期售汇月均签约额均值为294亿美元远期外汇市场，较之2017年月均签约额增加一倍有余。在此条件下，中国人民银行宣布将远期售汇业务外汇风险准备金率再次上调至20%。

2020年10月10日，中国人民银行第二次宣布将远期售汇业务外汇风险准备金率从20%下调回0。2020年4月底以来，美元指数从年内高点的103下降到目前的93左右，回落接近10%；人民币兑美元汇率由低位的7.18回升到目前的6.65左右，回升接近7%；2019年1月至2020年8月，20个月远期售汇月均签约额均值为78亿美元，规模已明显回落并保持在低位，显示政策有效且汇率预期平稳。考虑到美元已进入下行趋势，并且未来一两个季度中国经济强于其他发达经济体的局面仍会持续，本次政策调整一是体现政策的灵活性，二是体现前瞻性，三是体现其宏观审慎政策的本质。

我们可以从外汇市场预期管理、远期售汇签约额（量）、人民币汇率（价）及其与货币政策的协调等几个维度来衡量远期售汇业务外汇风险准备金率调整的政策效果。

远期售汇业务外汇风险准备金率政策调整明确释放政策信号，稳定市场预期。以远期售汇业务外汇风险准备金率政策为代表的宏观审慎政策的有效推行，需要充分加强与市场的沟通，让市场主体正确全面认识政策的意图，这样才能有效发挥政策效果，稳定市场预期，并且可以收到事半功倍的作用。应该说央行在这个方面的做法可圈可点，2015年8月底首次推出政策的时候召开商业银行有关负责人参加的会议传达政策意图，同时通过央行网站等途径以答记者问的方式解释政策出台背景、意图、与资本管制的区别，对经济主体的影响等。这使得社会各界看到了央行不容忍人民币汇率无序波动的政策决心，稳定了市场预期。“听其言，还要观其行”，央行的信誉还来自其行动。2017年9月和2020年10月两次适时的调低远期售汇业务外汇风险准备金率的做法正印证了这一点。该政策的出发点和前提是外汇市场出现的顺周期行为，这就意味着当顺周期行为消除后，政策需要适时退出，让市场恢复正常运行。言而有信，言出必行，这使得该政策对市场预期发挥了有效的管理和稳定作用。

远期售汇业务外汇风险准备金率政策调整对远期售汇签约额的影响显著（下图）。2015年8月当月远期售汇签约额789亿美元，在政策实施后，签约额逐步下降到2017年前8个月平均97亿美元的水平。2017年9月远期售汇业务外汇风险准备金率下调后，签约额开始逐步上升到2018年4月至7月平均294亿的规模。2018年8月准备金率再次上调后，签约额再次回落至2019年以来的月均78亿美元的水平。由此可见，远期售汇业务外汇风险准备金率政策调整显著影响远期售汇签约额的变化。

远期售汇业务外汇风险准备金率政策调整对人民币汇率的影响。我们先来看政策调整前后人民币汇率波动的实际情况（见上表）。2015年8月调高远期售汇业务外汇风险准备金率的当月人民币兑美元汇率的均值是6.34，3个月后2015年12月人民币汇率的均值是6.45，小幅贬值1.7%。2018年8月再次上调远期售汇业务外汇风险准备金率时人民币汇率的均值是6.85，3个月后，人民币汇率的12月均值是6.89，小幅贬值0.6%。2017年9月首次下调远期售汇业务外汇风险准备金率时的人民币汇率均值是6.56，3个月后的均值是6.43，小幅上升2%。2020年10月9日政策调整之前人民币汇率收盘价为6.7135，10月21日的收盘价已升到6.6575。由以上事实可见，远期售汇业务外汇风险准备金率的调整并未逆转人民币汇率的趋势，准备金率上调后人民币汇率仍继续贬值，下调后人民币汇率仍继续升值。这说明影响人民币汇率的因素很多，且主要由市场供求因素来决定，宏观审慎政策的引入，目的不是改变市场趋势而是避免市场无序波动。

远期售汇业务外汇风险准备金率为代表的一系列围绕人民币汇率和国际资本流动的宏观审慎政策与货币政策形成有机的结合，相得益彰。例如2015年8月当我国面临外部冲击带来的人民币汇率贬值压力和内部股票市场剧烈调整带来的流动性冻结压力时，通过宽松货币政策与宏观审慎政策相结合，解决了两难困境。同样，2020年5月以来，由于中国有效控制疫情且宏观政策有效，中国经济已企稳回升，需要为应对疫情而采取的宽松货币政策退出。但同时，从2020年5月低位算起，人民币汇率已升值近7%。如果从平抑汇率升值的角度看，应实行宽松货币以降低利率水平。

在这个方面，应该说中国的决策层充分吸取了日本80年代货币政策的教训。1985年“广场协议”后，日元快速升值，日元兑美元汇率从1985年的263升到1990年的125，升值52%。这种情况下，一是，日元过度升值抑制了通胀上升，使得日本央行对通胀失去警惕；二是，日本央行对资产价格泡沫与宏观杠杆率之间的关系缺乏认识；三是，日本央行未能通过宏观审慎政策或者国际汇率政策协调改变80年代末的日元过度升值状况。事实上，日本央行为抑制日元的过快升值而采取了过度宽松的货币政策。日本企业部门杠杆率从1985年至1990年提升了30个百分点，居民杠杆率从1985年至1990年上行了16个百分点。换句话说，日本的教训恰恰是只注重国内货币政策宽松，利用货币政策而不是宏观审慎政策来应对由于外部冲击带来的本币升值。2004年，日本央行行长黑田东彦在《日本汇率政策失败所带来的教训》一文中明确强调：“造成严重通货膨胀和资产泡沫的并不是日元升值本身，而是当时政府的经济政策失误。”中国的决策层基于对此问题的认识，当前坚持从宽松政策中退出，同时主要利用下调远期售汇业务外汇风险准备金率和释放QDII额度等宏观审慎政策来应对人民币汇率升值。

前瞻看，我认为2020年3月中旬以来美联储的无限量化宽松货币政策是推动美元从强势进入弱势周期的前提条件，未来数年特别是十四五期间，中国的宏观调控需要重点熨平弱势美元周期对中国经济带来的人民币汇率升值和国际资本流入影响，远期售汇业务外汇风险准备金率调整为0可能只是一个开始。

首先，2012年以来，人民币对美元即期汇率与美元指数之间的相关系数接近0.8，简单说，就是“美元强，人民币弱；美元弱，人民币强”。我预测未来数年美元指数整体呈现弱势，这使得人民币汇率将再次进入升值周期。在此情况下，可考虑进一步提升人民币汇率的弹性，逐步淡化参考货币篮子因素对人民币汇率的影响。

其次，美元指数的强弱对贸易融资等多种形式的国际资本流动具有抑制或扩张效应，引发更多的国际资本的流出和流入。因此，如果未来美元持续转弱，将为中国带来多种形式的持续国际资本流入，对此需要从宏观审慎的角度出发远期外汇市场，前瞻研究，积极应对。

第三，坚持宏观审慎政策与货币政策的有机结合，各司其职。弱美元周期对中国经济和价格水平的影响更具扩张效应，使得经济趋热和价格水平上涨的可能性更大，要求货币政策的调控应充分考虑这一因素并更具前瞻性。而应对本币升值压力，在央行已退出外汇市场常态式干预的情况下，只能主要依靠宏观审慎政策和国际间汇率政策协调来完成，以避免干扰货币政策的实施。