作者/ 李永森中国社会科学院大学金融研究所所长、经济学院教授

来源 /《中国外汇》2019年第20期

要点

坚持推进和扩大股票市场改革开放，是股票市场持续发展壮大，进而实现国际化的必由之路。

股票市场是金融对外开放中内容较为丰富和复杂的领域。当前，股票市场开放正在进入下半场，向更高层次上加快推进。

上半场：股票市场渐进式开放效果显著

上世纪九十年代初，我国股票市场刚刚发育时，市场规模小、代表性低，且自我封闭。彼时，中国股票市场的运行几乎既与国内宏观经济无关，也与国际股票市场无关。经过二十多年的快速发展，股票市场开始初步显示经济晴雨表的功能，与国际股票市场的相关性也明显提升。股票市场开放与金融其他领域开放一样具有双向性，即境内市场对境外主体的开放，以及对境内主体参与和利用境外市场管制的放松。回顾中国股票市场的开放历程，渐进式改革和系统性逻辑就会跃然纸上。股票市场的对外开放主要包括对企业发行上市、投资者、证券机构等的（“引进来”和“走出去”）双向开放。成效一：放开企业境外发行上市我国企业赴境外发行上市，经历了从境内公司在境内发行并在沪、深股市上市（供境外投资者投资的分别以美元或港元发行和交易）的外资股（B股），到境内公司赴境外发行上市外资H股，再到一家境内公司在境内外同时发行A股和H股（青岛啤酒1993年7月15日H股在香港上市，成为首家在海外公开发行股票并上市的中国内地企业，开创了境内企业在境外市场筹资的先河；同年8月，青岛啤酒又在上交所成功发行A股并上市，成为A+H股公司）；境外上市地也陆续拓展到纽约、新加坡、伦敦等境外市场，以及在中国香港和纽约，中国香港和伦敦，中国香港和纽约、伦敦等两地或三地同时上市（中国石化继2000年10月18日和19日分别在中国香港、纽约、伦敦三地上市后，于2001年8月8日在上海证券交易所上市，成为首家四地上市的内地特大型企业）。

总体看，赴境外发行上市实现了较快发展，目前累计已有一千多家内地企业在境外市场上市。成效二：对投资者的开放在资本项目开放程度不高的情况下，通过合规机构投资者、互联互通机制等制度，为境外投资者投资境内市场、以及境内投资者投资境外市场建立了互通管道，包括QFII、RQFII、QDII、中日ETF互通、沪港通、深港通、沪伦通、陆港基金互认等。合格境外机构投资者制度（QFII）是继B股市场之后，在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地为境外资本流入境内投资股市建立的一种过渡性制度安排，于2002年12月1日起施行，是我国股票市场开放的重要标志；之后，QFII制度又经过多次优化。随着跨境人民币收付规模和境外人民币存量的增长，人民币合格境外机构投资者制度（RQFII）作为人民币回流境内的重要渠道，具有促进人民币跨境流动、跨境投资以及提升可兑换程度的作用，于2011年12月推出，同样也经历从额度限制到逐渐放松限制的过程。到2019年9月底，已有20个国家和地区获得RQFII额度总计1.99万亿元，共有222家RQFII机构获批6933.02亿元投资额度。为给境内投资者投资境外市场提供渠道，2007年7月建立了合格境内机构投资者境外证券投资机制（QDII）。

2019年6月25日，中日正式开启基于合格投资者制度的ETF互通（上交所和日交所分别上市以对方市场ETF为投资标的的基金），中日双方同时各有4只以对方市场ETF为投资标的的ETF在各自市场上市。中日ETF互通丰富了合格境内机构投资者的内涵，双方的股票投资者可通过投资可交易的开放型指数基金（ETF），向对方市场投资。境内外市场互联互通机制的建立丰富了资金跨境投资的渠道中国开放外汇市场，提高了投资的便捷性，进一步推进了资本项目的开放进程。2014年11月17日和2016年12月5日，“沪港通”和“深港通”相继正式开通，开启了境内外市场互联互通时代。2019年6月17日，中国证监会和英国金融行为监管局联合发布公告，原则批准上交所和伦交所开展沪伦通。同日，上交所上市公司华泰证券(601688,股吧)发行的沪伦通下首只全球存托凭证（GDR）产品，在伦交所挂牌交易，标志着沪伦通西向业务率先开通；9月23日中国太保(601601,股吧)公告称，董事会通过了发行GDR并在伦交所上市的议案，如果该议案落地，将成为沪伦通西向业务的第二单，中国太保也将成为第一家A+H+G三地上市的保险公司。未来，境内外市场互联互通机制还将继续扩围，外资参与境内市场和内资参与境外市场的深度和广度将不断得到拓展、规模也会不断扩大中国开放外汇市场，相应管道通过在实践中的不断优化完善、扩充和丰富，将进一步提高在风险可控基础上运作的便利性。

基金互认是投资者通过投资基金实现向对方市场的投资机制，即允许境外注册并受当地监管机构监管的基金向本地居民公开销售。2015年5月22日，中国证监会与香港证监会就内地与香港基金互认签署备忘录；同年12月18日，中国证监会正式注册了首批3只香港互认基金，香港证监会正式注册了首批4只内地互认基金。来自国家外汇管理局的数据显示，至2019年8月底，内地基金香港发行销售资金累计净汇入2.81亿元，香港基金内地发行销售资金累计净汇出158.58亿元。总体规模不大，且汇出多汇入少。成效三：对机构的开放从机构方面看，境外机构来境内开展业务的准入限制逐渐放宽。2002年7月开放的外资参股境内证券公司，外资持股比例从最初的不超过33%，放宽至2018年的51%；同时，允许外资绝对控股合资证券公司、基金管理公司。随后，瑞银集团增持瑞银证券持股比例达到51%，使后者成为首家外资控股证券公司；摩根资产持有上投摩根基金51%的股权，使后者成为国内首家被外资绝对控股的公募基金公司。目前，外资绝对控股的券商除瑞银证券、摩根大通、野村东方等，大和证券、高盛高华等也在申请中；基金方面，有20余家国际著名投资机构完成了外商私募证券投资基金管理人登记，备案基金产品50余只，管理基金规模近60亿元。

相对于外商在境内设立机构的发展，境内机构在境外设立分支机构开展业务则尚有较大发展空间。我国境内大概有60家左右的证券公司、基金管理公司在境外设立、收购了子公司，多数注册地在香港地区。上海证交所、德意志交易所和中国金融期货交易所在法兰克福证券交易所下合资设立了中欧国际交易所。2018年10月24日，青岛海尔成为首家在该市场发行上市D股的公司。随着开放度的提升，外资进入境内股票市场渠道增加，便利性提高。国际股票指数纷纷将中国A股纳入样本，且纳入因子逐步提高。A股成功纳入到全球影响力最大的股票指数MSCI新兴市场指数之后，因子从最初的2.5%提升至20%；全球第二大指数公司富时罗素将A股纳入其全球股票指数体系，纳入比例逐步提升至15%；9月23日，标普道琼斯指数（S&P DJI）纳入A股正式生效，纳入因子高达25%。至此，三大国际指数均已将A股纳入。这将使追踪指数的国际基金被动配置A股资产，使持有A股成为“规定动作”。相信众多主动型资金也会效仿指数型基金，增加A股资产的配置。近年来，境内股票市场上各类外资持股占比增长较快，但仍处于较低水平（尚不足4%）。这一比例不仅明显低于发达国家，也低于一些主要的新兴市场国家。国家外汇管理局的统计数据显示，2018年年末，股市中外资持股占比，美国为15%，日本为30%，巴西为21%，韩国为33%。总体看，我国股票市场开放尚处在较低水平，有巨大的提升空间。

下半场：股票市场开放有待突破的领域

待突破一：上半场尚未实现开放的领域上半场开放取得了很大成就，同时也面临如下问题：“走出去”和“引进来”双向开放表现出明显的不对称性：一是企业发行上市方面表现出明显的单向性，只有“走出去”尚未有“引进来”。二是从投资者方面和证券机构方面看，总体上“引进来”较为顺利，而“走出去”则步履维艰，QDII效果不甚理想，不能满足利用两个市场两种资源的要求；信息服务也跟不上（如境外市场的相关信息传递不充分、不及时，港股通中港股的个股信息查询难，美国、英国、日本等股市的个股信息基本查询不到等），境内投资者对境外市场了解较少，证券经营机构缺乏国际化人才和经验，成为“走出去”的明显短板。一些领域尚未开放或开放度不够：对境外企业在境内市场发行上市，A股市场尚未建立相关机制，国际板酝酿多年仍未推出；跨境交易仍处在过渡阶段的制度安排（包括合格机构投资者和境内外市场互联互通机制）时期，境内外投资者还不能实现完全的跨境投资和资金流动的自由化，合格个人跨境投资者制度也尚未建立；合资券商和公募基金管理公司外资持股虽然可达到51%的控股比例，但仍有51%的上限设置，有待进一步取消持股限制，为独资券商和公募基金管理公司的出现奠定制度基础。

待突破二：下半场开放的任务近期开放的着力点：完善和拓展互联互通机制，继续放宽直至取消每日额度限制，扩大地区范围和联系方式，继续增强与境外成熟市场的联系；扩大基金互认地区范围，完善发展陆港基金互认机制；完善合规机构投资者制度，继续放宽投资比例，提高资金跨境转移的便利性，适时推出合格个人跨境投资者制度；为已经在境外上市的境内企业回归境内上市创造更好的条件，鼓励H股、红筹股、等回归，鼓励企业实现两地上市和多地上市；提高直至取消合资券商和公募基金管理公司外资持股限制比例，允许外商设立独资证券公司和公募基金管理公司等证券经营机构；尽快补上证券经营机构国际化的短板，在强化内功的基础上，支持证券公司、基金管理公司在境外设立分支机构或参股证券经营机构，以提高在国际市场的参与度。远期开放的目标：配合完成中国国际金融中心的建立，把中国股票市场建设成为成熟、开放、具有国际吸引力的股票市场，成为国际股票市场不可或缺的重要组成部分，更好地发挥其重要的人民币资产配置平台的作用，在更大范围上发挥融资功能、资源配置功能、财富管理功能。待到资本项目完全开放时，实现资金自由跨境流动，境内投资者可根据自己的意愿自由选择境内市场和境外市场进行投资，境外投资者也可以自由便捷地对境内市场进行投资；境内股票市场建立吸纳境外公司发行上市机制（如建立国际板），吸引境外企业来境内市场发行上市；境内证券经营机构更加积极自由地参与境外证券市场的经营活动，成为国际市场的重要力量。

待突破三：统筹协调稳步推进更高层次的开放进入下半场后，股票市场开放面临的问题将由系统的边缘逐步触及到系统的核心，涉及的面将更广、关系将更加复杂，既有量变的积累到质变的实现，也有向空白地带从无到有的突破。随着开放度和国际化程度的提升，影响股票市场运行的国际因素将明显增加，股票市场风险的防控难度将加大，市场稳定和发展的任务将更加艰巨。一是沿着股票市场国际化目标，始终坚持渐进式开放不动摇，脚踏实地、稳步推进，力求有条不紊，力戒急于求成。其一，要系统地推进各项开放。开放是国际化的必由之路，股票市场开放和国际化是中国金融开放和国际化的重要标志，需要与人民币国际化等金融其他领域的开放通盘考虑；股票市场开放也是资本项目开放的重要组成和核心内容，两者既相互制约、相互促进，又互为因果，应做好系统安排，协调推进。其二，要发挥金融稳定发展委员会的统筹协调作用，加强部委际间协调机制，包括继续发挥证监会在股票市场发展、改革开放中的主管、主导作用，强化人民银行、国家外汇管理局等部门的主体协调配合职能和责任，以确保各项开放措施稳妥有序地推进。二是市场化改革是股票市场开放和国际化的基础，应当继续坚持市场化改革方向，更好地发挥市场机制的决定性作用，为开放创造良好的市场环境。

股票市场开放后，在市场风险源、风险点、风险传递等方面会出现国际特征，必然会增加风险防控成本和难度，需要下大力气强化信息、统计监测工作。为此，在推进开放的同时，要完善风险防控体系、做好风险防控预案，提高监管效率和市场应对措施的有效性，确保股票市场稳步发展壮大。三是应充分了解和认识到，目前以美国股票市场为代表的成熟市场，已经历了长达近十年的牛市，涨幅巨大，估值处于历史高位，市场波动正在加大，下跌甚至转向熊市的概率正在提升。市场微观主体在“走出去”的过程中，一定要做好风险控制。这也是特别需要强调和提醒之处。