-余永定

按照发展经济学的理论，发展中国家应该保持经常项目赤字和资本项目盈余，通过利用外国储蓄实现比单纯利用国内储蓄更高的投资水平。尽管中国是一个发展中国家，但是在上世纪80年代和90年代的大多数年份，在保持非常大的资本项目盈余的同时一直也有一些经常项目盈余，而且2002年以来的三年间经常项目盈余增长很快。

双顺差表明，中国没有像一个发展中国家通常那样将外商直接投资(FDI)转换成经常项目赤字。尽管中国通过FDI获得了外国资金，但这些资金并没有用于购买外国资本品、技术和管理经验。由于国内储蓄十分充足，从宏观角度来看，中国并不需要这些外国资金，并且这些资金通过种种渠道又回到美国的政府债券市场。不仅如此，相当于经常项目盈余的国内储蓄也被用于购买美国国库券。持续的双顺差造成了外汇储备的持续增长。中国外汇储备的积累过去主要来自资本项目盈余，或者更准确地说，来自FDI。但是，从 2005年开始，经常项目盈余已经超过FDI成为外汇储备增长中最主要的贡献力量。

一般而言，双顺差的国际收支格局是不合理的，也难以长期维系。历史上，世界上也没有一个国家像中国这样在长达15年的时间里一直是双顺差。双顺差很大程度上反映了中国经济结构的不平衡，而结构性不平衡是很难在短期得到调整的。

中国为什么能够吸引如此大量的FDI

中国经济的强劲增长、巨大的市场潜力以及其他诸多优势吸引着外国投资者，除了这些积极因素，还有一些因素使得中国这样一个有着如此丰富储蓄资源的国家，吸引了大量的FDI。

首先，由于金融市场发展不完善，尽管从总体上看，中国国民储蓄很高，但对于许多潜在的资本品的进口者来说，很难筹措到用于进口支付的资金。另一方面，由于实施FDI的鼓励政策，对于潜在的进口者来说，与其通过银行借款或其他举债的方式筹措资金用于进口资本品，不如通过FDI筹集资金更有吸引力。有时候，企业仅仅是把他们通过FDI获得的外汇卖给央行，然后用人民币在本地购买资本品。结果，FDI和外汇储备大幅增长，但经常项目没有任何变化。简言之，就是中国国内储蓄不得不通过国外的资本市场转化为国内的投资。

其次，由于存在资本管制，对于潜在的进口者来说，即使可以在国内获得资金，要把人民币转换成外汇去进口资本品也很困难，所以引入FDI是一个更好的选择。

第三，尽管事实上FDI要求的投资收益比美国国库券的收益高，FDI也是最昂贵的一种外来资本，但对于短视的企业和地方政府来说，FDI是“免费的午餐”。外商投资利润的汇出通常要在5～ 10年以后，因此没有人在意。目前这种治理安排下，在地方政府和个别国有企业看来，FDI是最便宜和最安全的投资形式。投资优惠十分丰厚：税率低、免税期长、隐性的补贴、环保方面监管宽松、免费的基础设施、优惠的用地政策，地方政府和外国投资者的利益高度一致。

第四，中国的财政体制和机构安排使得地方政府吸引FDI的动力很强。FDI可以大大提高地方收入水平。更重要的是，吸引FDI是衡量政绩的一条重要标准。各级政府的各级官员都被分配了吸引 FDI的指标，这一做法十分普遍。不惜一切代价尽可能多地吸引FDI，从长期看不会导致一国福利的最大化，只是实现了地方政府在任期内的效用最大化。

第五，近期，为了继续推动国有企业和商业银行改革，政府鼓励外国投资者对中国公司实施并购和国际战略投资者对中国商业银行的股权投资。结果，外资流入余永定 外汇储备，外汇储备继续增加。仅2005年，通过向国际战略投资者出售银行的股份就吸引了320亿美元的资本流入。尽管此时中国已经积累了超过8000亿美元的外汇储备，而且并不知道如何进行投资来获得高收益。

第六，中国最大的FDI提供地区是香港，第二大是Virgin群岛，后者占2005年FDI的19%。虽然很难做细致的区分，但有趣的是，中国很大一部分FDI是寻租和经过“漂白”的回流资本。

毫无疑问，中国需要引入那些能够带来新技术的外资。问题在于，新技术的引入是否必须通过FDI的形式？是否需要对外国资本在某些部门取得所有权进行某些限制？研究表明，存在引入FDI的最佳数量，如果超过最佳数量，会导致国民福利的下降。

中国为什么会长期保持经常项目盈余

首要的也是比较通行的一个解释是储蓄投资缺口。与美国相比，中国的投资率很高，而储蓄率更高。尤其是上世纪90年代中期以后，中国的储蓄率一直比投资率还高。在90年代中期以前，除去个别年份，中国的经常项目大体是平衡的。只是在1994年后经常项目开始出现盈余趋势，大规模的经常项目盈余是新近出现的现象。有研究显示，在经常项目盈余与储蓄投资缺口间存在比较强的相关性和联动关系，但仍然不能轻易下结论说中国的储蓄投资缺口造成了经常项目盈余。如果储蓄投资缺口确实是一个原因，由于储蓄投资缺口是结构性的，中国的经常项目盈余就很难快速消失。

二是国内和全球经济周期的影响。中国在经济衰退时容易出现经常项目盈余，而在经济过热时出现经常项目赤字。中国1993年，也是1990年以来仅有的一次经常项目赤字，明显是经济过热的结果。当时GDP增长率达到14%，固定资产投资增长达到61.8% 。1997年中国经济进入衰退期。结果1997年到1999年进口需求很小。大约在同一个时期，由于亚洲金融危机及其后的影响，对中国出口的需求也十分小。因此，在那段时间，中国的经常项目盈余不是很大，净出口增长率也很低。2006年，中国国内经济过热，同2005年相比，中国的经常项目顺差的增长速度不应该很高。

三是政府的出口鼓励政策，包括外汇自求平衡的限制政策、汇率政策和退税政策。在改革开放早期，为了避免由于过度借贷和持续贸易赤字导致国际支付危机，政府要求外国投资者保证重要的外国投资项目做到外汇自求平衡。换句话说，FDI必须是出口导向的。因此，引入FDI的同时，贸易赤字也缩减。另外，中国的汇率政策也是贸易盈余和经常项目盈余导向的。在亚洲金融危机以前，中国的汇率是以出口生产成本为基础确定的，目的是要保持出口的竞争力。在亚洲金融危机期间，人民币汇率盯住美元。2005年7月，取消盯住政策。但是不要夸大汇率对于经常项目的影响。1994年人民币贬值并没有明显推动出口增长，亚洲金融危机期间人民币对主要货币的重新估值也没有明显减少中国的出口。1997年，为了支持人民币的“不贬值”政策，我曾经指出“中国出口中外资比重高达57%，贬值对出口形成的竞争优势很快会被进口原料价格的上升所抵消”。同一逻辑也可以用来支持人民币应该升值的论点。此外在中国，出口退税成为推动出口的一项十分有效的工具。如果税率制定合乎一定原则，出口退税本身并不构成对出口的优惠政策。但在中国，出口退税往往被过度使用，同时在实践中还出了很多问题。许多公司仅仅是为了获得出口退税而出口，与此相关的诈骗活动也十分猖獗。

四是中国在国际分工中所处的位置。近年来，随着国际生产网络的发展，加工贸易在发展中国家开始占据越来越重要的地位。鼓励加工贸易的政策进一步推动中国融入国际生产网络。中国的比较优势和外资的主导作用决定了中国在国际生产网络的价值链条中所扮演的加工者和组装者的角色。中国在国际生产网络价值链中的这种地位决定了加工贸易必然是创造贸易顺差的贸易。随着加工贸易在中国贸易中所占份额的不断上升，中国经常项目盈余必然持续增长。2005年，中国的贸易总额超过了1万亿美元,占GDP的70%。同时，在中国7600亿美元的总出口中，加工贸易占到54.6%，其中外商企业在加工贸易中的份额占到80%多。在1020亿美元贸易盈余中，570亿美元是外商企业创造的，1400亿美元是加工贸易创造的。中国加入世贸组织之后，来自跨国公司的FDI在同国际生产网络相关性较低的资本密集型行业的投入逐渐增加，如：重化工业、大型基础设施建设、高科技产业和服务业。同时，跨国公司越来越多地针对中国国内市场进行生产。这些新变化可能会给中国的贸易格局带来新变化。但是，中国加工贸易占据主导地位的状况不大可能在近期发生重要改变。

总之，中国经常项目盈余的原因可以归结为四方面，即：储蓄投资缺口、国内和国际经济周期的综合影响、政府的出口导向政策和中国在全球分工中特别是国际生产网络中的特殊地位。由于中国自1990年以来的贸易顺差，特别是近几年来急剧增加的贸易顺差既有短期、周期性原因，也有长期、结构性原因，因此，实现经常项目基本平衡需要有综合治理措施，也不可能一蹴而就。

中国的双顺差是否可持续

随着时间的推移，FDI流入对经常项目平衡造成的负面效应会越来越大。从长期看，为了平衡日益增长的投资收益汇出，需要越来越多的贸易盈余作为支持。即使FDI可以提高一国出口能力、平衡经常项目收支，但为此所需要的出口能力的增长可能太大，以致国际市场很难吸收。

目前最紧迫的问题是，中国的宏观经济状况能否允许外汇储备持续增长。上世纪90年代中期以来，外汇储备的增长是造成基础货币增长的最主要因素。为了控制基础货币的增长，央行通过出售政府债券实施大规模的公开市场操作。但是2002年以后，为了冲销外汇储备增长造成的货币扩张效应而实施的大规模公开市场操作，在仅仅几年间已经把央行持有的政府债券都卖完了，这些债券是过去为了刺激经济增长扩大货币供应而实施公开市场操作时积累的。2003年开始，央行不得不发行央行票据来吸收流动性。由于外汇储备增长很快，仅仅在短短的三年时间里，为冲销操作发行的央行票据总规模就达到了3万亿元。而政府债券在10年间才达到同样的发行规模。许多央行票据是三个月期的短期票据。但持续进行冲销操作面临诸多障碍。比如，商业银行持续买入低收益的央行票据，总资产中低收益资产份额上升，将使其盈利能力恶化，在长期会给已经脆弱的银行系统造成负面影响。所以面对持续增长的外汇储备，央行必须在相互矛盾的三个目标之间选择：紧缩的货币政策、健康的金融系统和汇率稳定。面对固定资产投资高速增长和投资率的稳步提高余永定 外汇储备，央行别无选择，只能实行从紧的货币政策。同时，必须采取综合政策措施，降低外汇储备的增长速度，这意味着必须设法削减双顺差。

持续的双顺差和外汇储备的不断积累显然不符合中国的长期利益。一个发展中国家保持经常项目盈余意味着穷国通过输出资本为富国的消费和投资提供了融资。更何况中国的双顺差是同严重的市场扭曲相联系的。一方面，FDI是同各种优惠政策相联系的，为了吸引FDI，中国付出了过高的代价。另一方面，中国净出口的增长在许多情况下是在人为压低成本的条件下获得的。例如，能源密集型出口产品的竞争优势是由于能源定价低所形成的隐性补贴。许多出口产品的生产是以牺牲环境为代价的。此外，随着中国出口规模的扩大，特别是单项产品出口规模的扩大，中国企业之间的恶性竞争使得中国的贸易条件不断恶化。所有这些意味着中国的双顺差造成了资源的错配。

由于双顺差造成外汇储备持续增长，中国经济将受到美国经济调整的严重冲击。许多美国经济学家认为，为了纠正美国经济的不平衡，美元应该贬值20%～30%。如果这种情况果真发生，中国的外汇储备将遭受十分严重的损失。外汇储备的不断积累将使中国经济越来越成为美国经济的“人质”。

经常项目盈余增加将导致贸易摩擦升级。中国的出口已经成为许多国家攻击的目标，美国、欧盟，还有许多发展中国家，比如墨西哥、巴西等。贸易保护主义会给中国经济增长造成很大的损害。中国如果不能及早纠正自己的贸易不平衡，中国同发展中国家的冲突必将进一步加剧。

调整失衡的政策措施

为了纠正国际收支结构的不合理状况，削减双顺差，降低中国外汇储备的增长速度，中国必须采取综合治理措施，包括宏观经济政策、贸易和FDI政策、深化金融改革、实施资本项目自由化。而问题的实质是：中国对过去行之有效的发展战略进行重大调整，此其时矣。当然，调整将是一个长期的过程，而且实施过程中必须小心谨慎。我们所应该考虑的政策包括：

第一，增加旨在完善社会保障体系、医疗体系以及教育体系的公共支出，以降低居民对未来不确定性的担忧，从而降低储蓄率。

第二，通过财政和其他手段(如法律、法规)，缩小城乡、地区和阶层收入差距。

第三，深化国内金融市场、投融资体系改革，使国内储蓄能够顺利转化为国内投资。

第四，允许人民币更多地根据市场供求关系决定汇率。

第五，取消针对FDI的优惠政策，对内、外资实行国民待遇。

第六，取消鼓励出口导向的优惠政策。

第七，采取有力措施，制止地方政府为引入外资而进行恶性竞争。

第八，制止地方政府把FDI的引入状况作为政绩的考核标准。

第九，取消中央政府有关规划中的进出口和外资引入量指标(仅做预测)。

第十，进一步推进价格体制改革，使价格能够充分反映国内资源的稀缺性。

第十一，各级政府制定应急预案，为出口企业的结构调整做好充分准备，把结构调整对经济和社会稳定造成的冲击降低到最低限度。

第十二，适当放松资本管制，但是坚决不放弃用管制的办法遏制投资资本的流入。

第十三，鼓励企业在国内上市，鼓励三资企业利用国内金融市场筹集资金。

第十四，实行与世贸组织不相冲突的产业政策，限制外资对某些特定产业的进入。

第十五，增加政府旨在支持企业研发的公共支出。

人民币应该升值，这是调整不平衡最为有效的办法。但是，经验显示，由于名义汇率调整而产生的“支出转换”效应无论在中国还是在美国都是很小的。而且由于中国加工贸易占有绝对地位，汇率调整对实现贸易平衡的效应就更小。为了实现贸易平衡而以汇率作为调整工具会导致汇率更大的波动。过分强调汇率政策在调整经常项目不平衡方面的作用不仅达不到调整失衡的目的，而且会给相关国家造成很大的困难。广场协议之后，尽管日元重新定值、美元贬值，美国的贸易赤字并没有明显改善，日本对美国的贸易顺差也没有明显的减少，但却给日本的经济造成巨大的麻烦。中国目前的问题并不是汇率波动过大，而是升值幅度偏小。在经过一年的升值之后，人民币对美元汇率的变动并不大，有效实际汇率变动的幅度更小。在2005年7月升值后，中国的贸易顺差不但没有减少反而大幅度增加。这一事实说明，中国还需继续加大对发展战略和经济结构的调整，其中包括汇率的调整。

在过去的二十六年间，中国的改革开放取得了巨大的成功。现在中国已经成为全球第四大经济体、第三大贸易国、第一大外汇储备国。但是，中国正面临越来越严重的结构问题。它的投资率达到 GDP的50%，而且还在上升。外贸依存度达到GDP的70%，而且还在上升。2005年经常项目盈余超过1020亿美元，2006年会更高。现在中国的外汇储备达到9400亿美元，很快会超过1万亿美元。中国的环境持续恶化，能源短缺问题严峻。为了调整失衡，中国政府已经采取了一整套综合的方案，以实现更加平衡持续的经济增长，这一策略能否取得成功主要取决于中国政府如何在短期的经济增长和长期的结构调整之间进行权衡。为了实现中国经济的可持续增长，我们必须加快调整的步伐，而不应犹豫不决以致坐失良机。

全球不平衡是不可持续的，因为这不符合亚洲国家的长期利益。无论美国怎么说或者怎么做，全球不平衡必须加以调整。但是，大家都不希望出现无序调整。各国政府面临的主要任务是协调政策以保证有序调整。否则，不可预料的事件可能触发全球经济的剧烈震荡。当前，对亚洲国家来说，最不希望看到的是陷入“囚徒困境” 的各国央行竞相恐慌性地抛售美元资产。为实现有序调整，我们需要更多的国际协商和合作。-

作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所所长