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秦伟

过去10年，香港人民币离岸NDF(无本金交割远期外汇交易)市场就像一面镜子，其自身从盛极一时到逐渐边缘化的点滴变化，折射出人民币汇改十年来，人民币国际化和离岸人民币(CNH)市场的发展步伐。

“NDF市场在中国内地开始汇改，特别是2005、2006年第一次汇改之前，交易还是很活跃的。”接受《第一财经日报》独家专访时，中银香港发展规划部人民币业务处主管杨杰文表示，但随着汇改推进，人民币逐步开放，2010年和2011年左右，香港人民币离岸NDF市场已经不断萎缩，与之相对的是，2010年前后建立起来的CNH市场规模不断扩展。

根据央行[微博]最新发布的《人民币国际化报告(2015)》，去年中国香港、新加坡、伦敦等主要离岸市场人民币外汇日均交易量已经超过2300亿美元，远超中国境内人民币外汇市场(含银行间市场和银行代客市场)550亿美元的日均交易量。

“不仅香港，其他地方的人民币离岸NDF市场交易规模也随着CNH市场的发展而大幅缩减，交易量越小，市场影响力也就越小。”杨杰文认为，将来可能影响在岸人民币价格的还是CNH市场，但在人民币实现自由兑换前，CNH市场的“倒逼作用”更多还只是参考意义。

10年兴衰：NDF市场

人民币离岸NDF市场开始于1996年左右，中国香港地区和新加坡人民币NDF市场是亚洲最主要的离岸人民币远期交易市场。银行是NDF交易的中介机构，供求双方基于对汇率看法的不同，签订非交割远期交易合约，合约到期时只需将约定汇率与实际汇率差额进行交割清算，一般以美元作为结算货币，无需对NDF的本金，即受限制的货币进行交割。

在形成初期，人民币离岸NDF市场的发展缓慢，交易也不算活跃。2002年后，在东南亚金融危机逐渐消退、中国贸易顺差和宏观经济的持续增长等因素的影响下，人民币离岸NDF市场对人民币的预期从贬值转向升值，交易也逐渐活跃起来。在2008～2009年的高峰时期，每日成交量高达100亿美元左右。

“人民币离岸NDF市场的出现，是基于境外投资者的人民币风险管理或对冲人民币风险的需要。由于人民币不是可自由兑换货币，尽管境内有规模不小的人民币外汇交易市场，但由于资本项目管制，在境外市场接触不到境内人民币市场。”杨杰文介绍，场外交易的人民币NDF就成为这样一个在境外管理人民币汇率风险的工具。

2009年和2010年前后，人民币离岸NDF市场进入重大转折期。2009年7月，中国国务院批准开展跨境贸易人民币结算试点，人民币国际化征程正式启动，到2011年8月时，跨境贸易人民币结算范围已经由试点扩展到内地所有省市。

“2009年跨境贸易开始允许用人民币结算、支付，然后再允许境外办理跨境贸易时可以通过清算行平盘，境外有人民币需求的个体可以通过跨境贸易结算支付、外商直接投资(FDI)、通过香港人民币清算行进行人民币兑换平盘等渠道进入内地市场或获得内地的价格，这是第一次把境外和境内渠道打通。”杨杰文表示。

2010年7月，中国人民银行[微博]和香港金融管理局同意扩大人民币在香港的贸易结算安排，香港银行为金融机构开设人民币账户和提供各类服务不再面临限制，个人和企业之间可通过银行自由进行人民币资金的支付和转账，离岸人民币市场随之启动。

“CNH市场的建立，加上离岸和在岸市场之间也有一定渠道互通，就改变了整个离岸市场对人民币汇率风险对冲工具的选择，原来大家都只能被迫使用NDF，2010年之后随着CNH市场的建立和发展，境外很多银行可以提供远期、掉期和跨货币掉期等多种风险对冲的产品，这些离岸人民币产品又都是可交割的。”杨杰文指出，在这种局面下，人民币离岸NDF市场也就不断萎缩，成为边缘化市场。今年，人民币离岸NDF市场的每日成交量已经降至8亿美元左右。

新主流：CNH市场

2010年，是中国“二次汇改”的发力点，同时也是CNH市场发展的起点。当年6月，中国人民银行[微博]宣布重启金融危机以来冻结的汇率制度，进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。事实上结束了人民币与美元挂钩的制度，重新采取参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

1个月后，香港市场发展离岸人民币市场的政策条件出台，在后续政策支持下，CNH市场迅速发展起来。到2010年11月底时，香港的人民币存款总额达2796亿元(人民币，下同)，环比和同比分别增加625亿元(29%)和2169亿元(346%)。通过贸易结算安排，支付到香港的人民币资金不断增加，香港的人民币资金池形成一定规模。

“市场的关注随之转向CNH市场，因为NDF市场的交易量下降后，指标意义已经不明显。”杨杰文指出，与NDF市场相比，CNH市场参与者以有人民币实际需求的投资者为主，少数投机者则以金融机构为主。

CNH市场在发展初期，也经历了两次“波折”。彼时，离岸和在岸人民币汇率之间还存在较大波幅，CNH因属于自由市场，天然存在溢价，最高时曾较在岸人民币(CNY)高出1800点左右。此后，随着大量境内机构使用人民币支付，CNH市场货币供给量增加，“出现‘水浸’，加上CNH的出路有限，2011年，CNH较CNY反而折让1000点左右。经过这两次之后，市场开始意识到外汇交易风险，以后虽然二者之间一直有波动，但多在100至200点之间，现在就已经缩小到几十点。”杨杰文表示。

接下来几年里，汇改政策的逐步出台无本金交割远期外汇交易，给CNH市场的发展带来更多助推力。2012年4月，央行宣布将银行间即期外汇人民币对美元交易价浮动幅度从0.5%扩大至1%。2014年，汇率市场化改革步伐加快，人民币汇率从单向升值转为双向波动；3月央行再次将即期外汇人民币对美元交易价浮动幅度从1%提至2%。

“双向波动后，离岸人民币风险管理工具的效用更加明显。单向升值时，CNH持有人不需要通过卖空来平衡汇率风险，对冲市场的交易量也不是很大。双向波动后，更多人愿意用外汇产品来做对冲，价格也更能体现货币的基本价格。”杨杰文指出，现在，做人民币外汇产品已经和其他币种非常接近，市场更加多元化。

“去年香港人民币清算平台交易量达170万亿元，其中90%是离岸交易，香港或者通过香港到境内的交易量不超过10%，余下都是离岸交易，绝大多数为同业交易，包括同业外汇交易、掉期或者其他衍生产品，CNH市场的规模已经非常大。”杨杰文表示。

未来，人民币汇率市场化改革的全面铺陈，会对CNH市场和NDF市场带来何种冲击？

“在人民币自由兑换之前，CNH市场的存在是很有必要的，离岸确实有大量人民币的需要，要拓展离岸人民币市场无本金交割远期外汇交易，必然要有汇率、利率的工具，否则这个市场没法发展，离岸人民币市场正好服务这个目的。”杨杰文认为，香港CNH市场的存在，在一定程度上舒缓了海外机构和投资者持有人民币的风险问题，是过去几年人民币国际化快速发展的重要基础。

虽然交易量和重要性已经大大下降，人民币离岸NDF市场也仍有其存在空间。产品的存在依赖市场的需求，市场交易量是对需求非常好的量度指标。

杨杰文指出，一方面在CNH市场上自己做盘的金融机构，面临离岸和在岸人民币差价问题，在离岸人民币进入境内仍然受限的情况下，这一差价产生的风险没有手段完全对冲，金融机构需要在境外但追踪境内价格的不交割产品平衡风险。因此，在出现一个将离岸和在岸市场打通的机制之前，人民币离岸NDF市场仍有一定生命力。

另一方面，2009年至今，人民币跨境贸易虽得到快速发展，但仍有很多国家地区使用人民币的金融机构数量有限，仍需要用传统的不交割工具。“要看不同国家/地区的发展状况，中国放开后，境外银行也要了解中国的货币、货币政策和金融体系。”杨杰文指出。