谢谢主持人！尊敬的邵行长、尊敬的各位领导、专家、尊敬的来宾，上午好！非常高兴参加这一届平安地产金融创新论坛。刚才主持人介绍了我今天题目是人民人新汇改、中国房地产市场。“十三五”规划建议明确提出坚持开放发展理念，发展更高层次开放型经济，扩大人民币双向开放，有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，推动人民币成为可兑换、可自由使用货币。汇率问题非常重要，汇率制度完善应该是实现开放经济可持续发展重要环节。

大家都知道今年8月11日中国的人民币汇率机制又进行一次重大的改革房价和外汇储备的关系，根据8月11日人民银行的申明，我们改变了人民币对美元中间价的报价方式，改为按照上一天的收盘价来确定当天的中间价，当然同时也会综合考虑外汇供求状况和国际市场的人民币汇率走势。而且大家看到811汇改以后，人民币汇率出现了一度幅度的调整，从8月11日到11月底，人民币汇率的中间价下跌了4.3%。

811汇改，CNY价格下跌2.8%。引起了大家对人民币汇率走势广泛关注。我有这么几个观点：第一，811汇改初期人民币下跌是市场化自然结果。很多人把811汇改认为导致人民币汇率贬值重要原因，甚至认为在外界炒作说人民币在参与全球竞争性贬值。实际上811汇改之前，中国已经在经历资本外流、汇率贬值的压力。这个压力主要来自于内部和外部，从内部来看，经济下行带来了一些挑战。经济下行对人民币汇率带来挑战体现三个方面：由于经济下行意味着中国投资回报下降，金融风险释放导致资本外流，比如国内银行不良贷款余额比例上升、地方融资平台偿债问题、股市动荡等都是市场动荡，都对市场造成一定冲击。经济下行过程中，需要采取适应性财政货币政策，这个也会对外汇市场供求关系产生影响。如果我们关注国内外市场的话，去年11月份人民银行近年来首次双降，导致人民币汇率开始出现连续跌停，就是我们看到市场上对汇率和货币政策的关心已经联系非常紧密。这个意味着随着稳增长政策不断加码，有可能看空情绪还会进一步集聚。

从外部来看，最近一段时间美元步入强周期，出现比较快的升值。美元指数频频突破100。美元的升值对我们带来三个方面的影响：一个是美元升值如果人民币对美元保持基本稳定的话，也导致人民币的汇率多边汇率升值，这个有可能对国内企业出口竞争力带来压力。由此，市场上会产生一种认为人民币高估的预期。第二，美元升值在市场很多人士看来会造成新兴市场资本外流的压力，国际上很多时候新型性质市场的货币危机都是跟美元强周期有关系的。不管你信不信，只要市场信了，这也有可能造成心理上的这种冲击。第三，美元的升值肯定也是跟美国货币政策周期密切相关。大家都知道去年美联储已经分布推出了购债计划。今年美联储有可能实现逐步的推进利率正常化，而在利率上升周期里也会带动美元的升值，也会造成新兴市场资本外流的预期。

从这三个方面对人民币汇率对中国跨境资本流动都造成了一定的影响。

我们看到在过去一年多时间里，中国已经经历了持续的资本外流，主要体现在三个方面：第一，从国际收支平衡表上，去年2季度开始资本项目一直净流出。到今年2季度，5个季度净流出1813亿美元。第二，外汇储备3、4万亿美元，名列前茅，但是从去年6月底3.99万亿美元，外汇储备余额持续下降。到今年7月底下降了3419亿美元。不仅由于估值影响，由于美元升值带来的外汇储备下降，还有一部分是由于外汇储备实际的减少。按照人民银行解释，人民银行外汇市场提供了外汇的流动性。第三，国内银行间市场上外汇出现了持续的供不应求，从去年7月份到今年7月份，已经连续13个月外汇供求缺口为负。同期我们海关进出口顺差5389亿美元，同期银行间市场上外汇供求缺口2905亿美元，负的。也就是说有5000多亿美元贸易顺差，不仅没有收到一分钱，市场还有负缺口将近3000亿美元。特别经历了6月份股市振荡，产生负的溢出效应。7月份供求缺口负561亿美元，6月份供求缺口是负71亿美元，股市振荡造成进一步刺激，造成囤积外汇的风潮，给外汇市场失衡带来进一步压力。

新的人民币对美元报价机制主要参考上一日收盘价确定，人民币对美元交易价格基本上每天都是偏离中间价贬值1.5%，按照上一日收盘价制定当天中间价必然导致中间价相对上一天是下跌的。这是市场化自然结果。对于这一结果，国际社会逐渐予以认可。国际货币基金组织在人民银行汇改后，没有过几天声明对汇改认可，不影响加入SDR评审，而且继续敦促中国政府继续两三年内实现人民币自由浮动。美国政府刚开始也是感到困惑，市场化，人民币怎么跌了？他们原来认为越市场化，升的越快。后来逐渐理解是外部供求关系发生了变化。美国财政部最新一期国际经济和货币政策报告里认可了中国的人民币汇率市场化改革，同时改变了过去一直说人民币大幅高估的判断，这也是对中国人民币汇率改革的肯定。

经历了汇改初期市场动荡之后，整个市场总体趋稳。8月份情况，由于前期外汇供求失衡压力和市场情绪集中释放，造成剧烈波动。8月份人民币对美元中间下跌4.3%，市场价下跌2.9%，境内境外CNH、CNY日均63基点扩大到491基点。同时看到8月份外汇储备下降了939亿美元，金融机构外汇占款减少7238亿人民币，上个月外汇出口减少429亿美元。为了稳定市场，8月份央行重启外汇市场干预。一方面给外汇市场提供流动性。另一方面，对衍生品交易远期购汇端采取了外汇（风险）准备金制度。这也是热议的当资本帐户开放，对跨境资本流动的管理，采取宏观审慎管理。拉美国家主要针对外汇存款和外汇借款采取无息存款准备金制，虽然标的不同，但是性质是一样的。

无论人民银行还是外汇局都对跨境人民币业务加强了审核。采取市场手段、非市场手段，价格手段、非价格手段对外汇市场跨境资本流动进行调控和管理。

管理确实效果是逐步的显现房价和外汇储备的关系，推动了近期外汇市场逐渐趋于平稳。我们刚才说了8月份人民币汇率出现了比较大幅度的调整，市场价下跌了2.9%，但是9、10月份人民币汇率止跌回升，分别升值0.3%。差价到8月份扩大491亿基点，对跨市场套利带来很多机会，CNH贬值的情况下，大部分是境外卖外汇，境内买外汇，套取汇差。到9月份缩小到420个基点，10月份回落到179基点。得出结论：9、10月份人民币汇率企稳，境内外汇率差价收敛。结果是海关进出口顺差分别是603、616亿，而同期市场供求缺口负1048亿和159亿美元。代客逆差10月份259亿美元。9月份外汇储备余额下降433亿美元，8月份是939亿美元，10月份外汇储备增加114亿美元。金融机构外汇占款9月份减少7613亿人民币，10月份反过来增加129亿元人民币。通过采取稳市场措施，效果逐步显现。

进一步分析，我们发现随着外汇市场趋稳，企业外汇收支行为发生变化。一方面企业尽管9、10月份人民币汇率回升，但是企业仍然是保持了人民币汇率双向波动这种预期，所以我们看到企业仍然在进行把过去借的美元债务加速偿还这种操作，去杠杆。企业继续加快偿还外债。但是另一方面，企业外汇存款8月份增加200亿美元，9月份减少122亿美元，10月份减少40亿美元。为什么有这种操作？我个人理解，因为8月份企业买外汇成本是6.4以上，9月份市场汇率已经回到6.3多，企业持有外汇不但要承担利差损失，还要承担汇率损失。随着境内外差价收敛，跨境人民币也出现变化，9月份减少净流入13亿美元，10月份随着境内外差价进一步回落，跨境人民币转为净流出128亿美元。央行干预和调控效果还是非常明显。

通过过去3个多月市场运行情况，基于数据的观察，就像国际货币基金组织接受人民币加入SDR一样，基于数据考察，认为人民币符合自由使用标准。我们也是基于数据考察，经过过去三个月改革和调控，811汇改确定两个目标，一个是提高中间价形成的市场化程度，一个是提高中间价代表性这两个目标都已经实现了。过去中间价透明度不高，现在中间价主要是参考上一天的收盘价确定。所以我们看到现在中间价开出来以后跟上一天收盘价这个价差趋于收敛，而且呈现有涨有跌双向波动。

为什么说它代表性提高呢？主要就表现为过去人民币中间价和市场价是偏离的，中间价开出来后，市场价长期在中间价的一个方向在贬值或者升值区间单边浮动，在汇改前夕偏离幅度1.5%左右，而现在无论开盘价还是当天交易价都是围绕中间价上下波动，而且价差逐渐处于收敛。所以现在中间价变成一个可交割价格，从这些方面来讲811汇改确定目标已经基本实现。

未来改革的前景展望。9月22日习总书记访美期间对人民币汇率进行了非常全面的阐述。第一层意思，811汇改是完善中间价报价机制，加大市场决定汇率的力度。定性了811汇率政策调整的内容是改革、完善机制。第二层意思，现在汇率调整已经基本到位，未来人民币不可能持续贬值，中国也没有兴趣和意愿加入到竞争性贬值和货币战争。第三层意思，尽管最近一段时间国内股市、汇市出现波动，但是发展资本市场、完善市场资本化定价机制是改革方向。

在这种背景下，今天的主题是稳与变。我想习总书记讲话为未来的特别是“十三五”时期汇率制度完善指明了方向。就是稳市场的同时还要推改革。在市场化下，意味着人民币双向浮动将会成为新常态。意味着任何时点上都存在导致人民币升值或者贬值的因素。这些因素是同时存在的，只不过在不同时期、不同的因素在发挥更加主要的作用，而且升贬值力量是相互动态转换。

未来影响人民币走势主要有以下五个方面因素：

第一，汇率改革继续推进。现在我们汇率贬值预期一定程度上跟汇率制度僵化有关系。为什么？最近总书记号召大家学一点政治经济学，马克思主义价值规律是什么？价值决定价格。价值对于汇率就是均衡汇率，但是均衡汇率是事先计算不出来的，无论市场还是政府都计算不出来。是市场试错过程中找到的一个价格。在这种情况下，经济规律围绕价值上下波动。尽管你去替市场判断现在是一个均衡水平，但是市场那种对汇率有不同看法，不能得到表达，这种情绪就会不断积累。所以说实际上很多成熟市场包括一些大型经济体，像巴西、印度他们都是采取浮动汇率安排，通过浮动汇率安排找到一个市场出清的价。所以不要把目前由于汇率制度不完善、汇率政策不足导致的贬值预期等价为人民币汇率趋势性变化。

第二，国内的经济走势。刚才王主任也谈到了，面临下行压力。由于国内经济下行，确实导致资本流出压力，也有贬值压力。但是实际上从国际投资者来讲，他们对中国经济放缓是认可的。尽管中国经济增长在放缓，但是像过去两位数增长是不可持续的，也不能期望过高。如果我们经济放缓转为更加有质量、有效益、可持续增长，经济增长放缓并不意味着资本一定外流，关键是调整速度是不是可控的，是向好的方向发展。

第三，资本帐户开放。资本流动问题。过去人民币单边升值预期下，大家都愿意拿人民币资产，现在双向波动后，很多家庭、很多公司都想把资产配置在外币资产上，确实这个需求客观存在。但是另一方面不要忘记了，随着中国资本市场特别是金融业双向开放，不但有国内家庭公司部门有境外资产配置需要，还有境外很多机构配置人民币资产需要，一旦中国经济前景改善，一旦中国市场更加开放，流入也会对流出起到对冲作用，并不意味着必然资本净流出。

第四，货币政策分化。美联储逐渐推货币政策正常化，利率处于上升周期，像中国这样的经济体为了稳增长采取一些相应的对冲政策。这个有可能会造成本外币利差减少，造成人民币供求关系变化，对汇率和资本流动都会带来影响。另一方面，美国货币政策的正常化不一定是线性的，有可能是一个不断反反复复的过程。货币政策化过程中，只是决定汇率资本流动的短期因素，但是更根本看基本面长期因素来决定汇率走势。

第五，美元汇率走势。美元走强是不是意味着人民币必然走弱。美元走强确实给人民币带来一定压力，但是美元走强也不一定是必然的。哪怕长期来说美元走强，但是也不排除阶段性调整。历史上，美元利率上行过程中有很多次发生了在利率上行周期的初期，美元不但没有走强反而走弱。市场上有很多黑天鹅事件，前几天欧央行量化宽松继续加码，结果欧元不但没有走弱，反而一夜之间反弹了3%。所以我个人觉得将来人民币双向波动更加会成为一种新常态。

最后，班门弄斧，简单谈谈人民币汇改对房地产行业的影响。首先一个基本判断，811汇改过去三个月了，对国内房地产并没有产生什么明显的影响。一线城市北上广深房价走势，从下半年开始北上广深一线城市房价稳步上扬，跟汇率、跟资本流动并没有必然联系。本来汇率贬值，资本外流，会对国内资产价格带来压力。股票市场确实反映了这个压力。当8月份的时候，汇率剧烈调整的时候，国内股市、国际股市都出现了一定调整。但是房地产市场有着自行的运行规律，并没有受到大的影响。但是我们也不能忽略这种间接影响可能是客观存在的。第一，国内很多房产企业在境外有很多外币融资和人民币融资。现在由于人民币汇率双向波动，在短期内可能存在一种贬值调整的压力，这个有可能会造成你的外币融资可能会存在汇率风险敞口，本币融资在过去人民币升值预期下，可能境外借人民币成本是低的，但最近一段时间人民币境外融资成本上升了甚至高于在岸市场融资成本，这可能对房地产企业融资带来一定冲击。

第二，如果人民币汇率调整过于剧烈的话，也会对投资者市场信心带来一定冲击。有可能会造成短期内国内资产市场调整的压力，对于这方面我们要有思想上和措施上的准备。

应对的建议：第一，主动适应。过去我们习惯了贸易大量的顺差、资本大量流入、外汇储备持续增加，人民币单边升值。这种旧常态可能已经过去了，将来逐渐进入新常态，资本流出、汇率双向波动。要适应新变化。

第二，加强分析。意味着我们要对跨境资本流动、汇率走势建立起一个好的、经得起考验的分析框架。对于刚才谈到五个方面因素，对五个方面因素实时动态分析，帮助我们对汇率作出更好的判断。

第三，控制好风险。汇率变化后，对我们房地产企业来讲，境外融资不确定性增加，既可能带来好的影响，也可能带来坏的影响，我们应该在情景分析基础上做好相关的风险控制措施，尽量减少无谓的风险敞口。

第四，对风险敞口进行适度套保。不要对市场的判断来取代我们对市场的操作。就是我们人民币会贬、我们认为人民币会升，这个很重要，但是当他很不确定的时候，我们应该和专业机构合作，比如平安银行，帮助做一些避险安排，进行适度套保，把不确定性变成确定性。

以上是我的个人看法，欢迎大家批评指正。谢谢！