在对冲外汇中，中国人民银行并没有投放等额的新增货币，主要是通过存量资金来实现的。这意味着西方经济学教科书理论中所述的三个负面效应失去了发挥作用的前提条件，因而难以成为现实。

作者丨王国刚，IMI学术委员、中国人民大学财政金融学院教授、中国社会科学院学部委员以下为文章全文：

进入21世纪以来，随着中国外汇储备数额的增加，各种担忧风生水起。与此对应，分切外汇储备的建议方案也随之提出。为了厘清其中的一些误解或错觉，笔者提出一孔之见，以期引玉。

一、问题的提出

2001年12月11日中国加入世贸组织以后，尤其是2005年7月21日，迈出了人民币汇率市场化改革步伐以后，中国的国际收支顺差明显扩大，年度对外贸易顺差从2001年的225.5亿美元扩大到2014年的3830.6亿美元。受此影响，国家外汇储备余额也从2001年年底的2121.65亿美元，快速增加到2014年年底的38430.18亿美元。2015年以后，在推进“一带一路”建设过程中，中国加大了对外投资的力度，海外资产的数额从2005年的12233亿美元增加到了2018年的73242亿美元，国家外汇储备资产降低到31680亿美元。2018年，在中美贸易摩擦拉开序幕的背景下，中国的贸易顺差依然达到3517.6亿美元（其中，对美贸易的顺差达到3233.2亿美元）；在全球外国直接投资（FDI）大幅下降的背景下，中国实际使用外资达到1349.7亿美元（增长了3%）。

国际收支中的“贸易项”和“资本项”的双顺差，必然引致大量外汇流入中国境内。按照西方经济学教科书的理论，为了应对持续流入的外汇，中国人民银行将被迫发行对应数额的人民币进行对冲，并会由此引致三个负面效应：一是货币政策独立性丧失。在外汇大量且持续流入的条件下，央行需通过增加人民币发行量进行对冲，形成人民币发行与外汇流入（尤其是美元）相挂钩的局面。这种货币投放量受制于流入的外汇数量的情况，会导致货币政策偏离“保持币值稳定”的主方向，货币主权旁落，人民币就不可能成为一个独立的货币，也就不可能成为主要的国际货币。正因如此，虽然人民币已经进入国际货币基金组织的特别提款权（SDR）“篮子”，但要维护“入篮”依然堪忧。二是经济过热。在货币投放量受制于外汇流入数量的背景下，过多的人民币投放意味着需求的膨胀，很容易出现投资过热的现象。而投资过热不仅会引致GDP增长率高企，还会引致物价上行（或通货膨胀）和资产价格上行，进而引致经济过热。三是群体性事件频发。在投资过热、通货膨胀、资产价格上行和经济过热的“恶性”循环中，各种的社会矛盾将累积并被激发，经济问题遂转化为社会问题，甚至可能成为政治问题。运用2006年以后中国经济金融运行的数据和相关现象，似乎也实证了这些理论的逻辑推论。

有观点认为，要避免上述三种情形的发生，最优选择是推行国际收支平衡战略，建立和落实国际收支平衡的机制；在这种国际收支平衡机制尚未充分落实前，次优的选择方案，是在界定外汇储备功能的基础上，将超过履行外汇储备功能需要的外汇资金从央行移出并交给财政部门管理运作，以彻底切断在外汇流入量超过外汇储备需要量时继续发行人民币予以对冲的内在联系，并同时切断人民币利率和汇率之间的联系，彻底改变人民币作为外汇（尤其是美元）影子货币的状况，维护人民币的主权货币属性和国家政治属性。该观点将外汇储备功能主要界定为满足对外贸易（尤其是支付清偿国际收支逆差）的外汇收付需要，其数额大致等于3—6个月的进口额（按照2018年的进口额计算，大约在5000亿—10000亿美元）。根据该观点，大于履行这一功能需要的外汇储备部分可从目前的“外汇储备资产”中移出，交由财政部门运作。财政部门可通过发行特别国债，将所募集的人民币资金用于向央行置换超额外汇储备资产（即超过履行外汇储备功能需要的外汇资产），然后，运用这些外汇资产建立主权外汇基金（包括外汇投资基金、外汇平准基金和外汇养老基金等）。

从形式上看外汇储备额，这些设想既合理（有理论支持）也符合实际状况（有数据和实践现象支持）；但如果深入到中国对冲外汇的机制和央行的货币政策操作，则机理和结论将发生实质性变化。

二、中国对冲外汇占款的操作机制

外汇流入中国后，中国人民银行选择何种机制进行对冲，是破解上述问题的关键。按照西方经济学理论，央行通过发行本币对冲流入的外汇，其中暗含的假定前提是，外贸企业（乃至居民个人）在央行开立存款账户。在这个假定条件下，外贸企业将出口获得的外汇存入央行并兑换为本币，央行只能通过加大本币的发行数量来对冲外汇。但这一假设并不符合经济实践。在经济实践中，几乎没有一个国家的工商企业（更不要说居民个人）会直接在央行开立存款账户（除非中国的计划经济时代），而通常是在商业银行等金融机构开立存款账户。由此形成了“外贸企业将外汇存入商业银行→商业银行将外汇卖给央行→央行购买外汇”的操作机制。在这个操作机制中，由于商业银行具有创造派生货币的功能，它们与央行之间对冲外汇的操作，完全不同于工商企业与央行的外汇对冲操作。

表1 中国人民银行外汇资产和储备货币（2001—2018） 单位：亿元

注：①该科目的名称，2001年为“对金融机构负债”，2002年改为“金融机构存款”，2006年改为“金融性公司存款”，2011年改为“其他存款性公司存款”。②该科目在2008年取消了。

数据来源：中国人民银行网站从表1中可见：第一，2001—2014的14年间，中国人民银行资产负债表中“外汇”从18850.19亿元增加到了270681.33亿元，但同期的“货币发行”仅从16868.71亿元增加到67151.28亿元。而以“货币发行”50282.57亿元的净增额来对冲“外汇”251831.14亿元的净增额外汇储备额，显然是不可能的。由此可以得出结论：在外汇大量流入中国境内时期，中国人民银行主要不是通过加大“货币发行”来对冲的。第二，在中国人民银行资产负债表中，2003—2014年，与“外汇”数额的大幅增加对应的，是负债方“其他存款性公司存款”和“发行债券”的大幅增加，且以“其他存款性公司存款”为主。具体来看，在2004年，“外汇”增加了16098.19亿元，“发行货币”仅增加了1863.52亿元，“其他存款性公司存款”虽然增加了13114.75亿元，但依然不能满足对冲16098.19亿元“外汇”的需要。对此，中国人民银行扩大了“发行债券”8047.46亿元。此后一直到2008年，对冲“外汇”的资金来源基本均由“其他存款性公司存款+发行债券”构成。2009年以后，随着“其他存款性公司存款”数额的增加，“发行债券”的数额逐年减少（到2017年为0）。

由此可以得出结论：在中国，对冲“外汇”的人民币资金主要是由“其他存款性公司存款”承担的。第三，“其他存款性公司存款”是商业银行等金融机构在中国人民银行的存款，它由法定存款准备金和超额存款准备金两部分构成。2003年以后，随着中国人民银行提高法定存款准备金率，“其他存款性公司存款”中的法定存款准备金数额大幅增加，这为中国人民银行对冲“外汇”提供了充足的人民币资金。相比之下，超额存款准备金占“其他存款性公司存款”的比重则逐年降低。中国人民银行对冲外汇的主要过程大致是：提高商业银行等金融机构的法定存款准备金率（或加上“发行债券”）→从商业银行等金融机构获得人民币资金→用法定存款准备金（或加上发债资金）向商业银行等金融机构购买外汇→将等额的人民币资金（包括法定存款准备金、发债资金等）归还给商业银行等金融机构。在这个流程中，对中国人民银行来说，实际上可以不用“发行货币”就完成了“外汇”的对冲；所不同的只是，在资产负债表的负债方“其他存款性公司存款”的数额增大了（有时还外加“发行债券”增大了），在资产方“外汇”数额增加了。对商业银行等金融机构的整体而言，以法定存款准备金（和购买央行债券）付出去的人民币资金，又通过央行购买“外汇”而等额流回了。

因此，经济金融运行中的人民币资金并没有增加。值得注意的是，这部分资金虽然在名称上属于“储备货币”，但实际上它们是商业银行等金融机构存在央行账户上的资金，不是央行投入经济金融运行的新增资金（即不是“货币发行”）。一些人简单强调“央行投放基础货币来对冲外汇占款”，极易给人造成央行运用“其他存款性公司存款”对冲外汇也属于投放新增资金的错觉，忽视“其他存款性公司存款”的人民币资金实际是商业银行等金融机构的存量资金，也是经济金融运行中的存量资金。既然在对冲外汇中，中国人民银行并没有投放等额的新增货币，主要是通过存量资金来实现的，那么，西方经济学教科书理论中所述的三个负面效应也就失去了发挥作用的前提条件，难以成为现实。事实上，进入21世纪以后，虽然中国外汇储备快速增加，但在经济金融运行中并没有发生严重的经济过热、投资过热、通货膨胀等现象，走出了一条与西方经济学教科书理论不同的新路子。

三、货币政策的内在机制和调控目标的实现

《中国人民银行法》第三条规定，“货币政策目标是保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”。在开放型经济体系中，保持币值稳定由对内的保持物价稳定和对外的保持汇价稳定构成，因此，货币政策就必须充分协调本币的内外价格均衡。这决定了货币政策在实践过程中具体化为对内的利率政策和对外的汇率政策，货币政策调控也具体化为这两个政策的协调。中国人民银行要能够有效地落实货币政策目标，客观上就必须拥有一定数量的外汇储备，以满足调控汇市的需要。

早期的外汇储备理论认为，外汇储备是为了满足对外贸易的需要，有外汇储备数额等于进口额3—6个月的界定。经过20世纪以来100多年的实践，现代外汇储备理论认为，外汇储备的功能主要由四个方面构成：一是调节国际收支，以保证对外支付的需要。其中，调节国际收支已从原先的“贸易项”扩展到了“资本与金融项”，由此，突破了原先关于货物进口额的界定。二是干预外汇市场，以维护本币汇率的稳定。三是维护国家的国际信誉，支持国际融资能力的提高。四是增强综合国力，抵御国际金融风险的冲击。虽然从外汇储备余额看，2018年年底中国官方外汇储备达到31679.93亿美元，大大高于支付6个月货物进口所需的1万亿美元数额，但从“中国国际投资头寸表”上看，同期的对外资产余额为73242亿美元、对外负债余额为51941亿美元，二者差额（即净头寸）仅为21301亿美元。在保障国际收支调节能力的基础上，这些净头寸是否能够充分满足调控汇市（从而稳定人民币汇价）的需要，尚难定论。一个突出的实例是，2015—2016年，人民币兑美元的中间价从1月5日的6.1248跌至6.9508。期间固然有美国退出量化宽松背景下美元大幅升值的影响，但与中国的外汇储备余额从2014年年底的38430.18亿美元急速下降到2015年年底的33303.62亿美元和2016年年底的30978.45亿美元也不无关系。

就汇价而言，美国经济学家V·阿尔盖（Victor Argy）1981年提出的汇率决定模型认为：

虽然两国之间的货币比价归根到底是由两国的国民收入差距、物价差距和利率差距决定的，但在现实的经济运行中，汇市的供求关系 进而至汇价，都会受到汇市参与者预期的严重影响。而汇市参与者的预期既受到各种经济政治变量的影响也受到前期汇市行情的制约。因此，运用汇率政策影响汇市参与者的预期，对保持汇价稳定至关重要。2015—2016年，中国外汇储备的急速下降，加大了汇市投资者的不稳定心理压力。对此，在“稳住外汇资产”和“平抑汇价”的政策抉择中，中国选择了前者，出台了一系列对应举措，稳住了汇市投资者的预期。2017年以后，中国外汇储备余额保持基本稳定，支持了人民币汇率的稳定和小幅升势。

如若将现有的外汇储备按照“贸易项”的需要留存于中国人民银行，将大于这一部分的外汇储备转化为外汇基金并交由政府的其他行政部门管理，极易引致一系列负面效应的发生。

从理论角度看，1962年，蒙代尔提出了“政策搭配理论”，强调要实现一国经济的内外均衡，就必须以货币政策促进外部均衡，以财政政策促进内部均衡；如果将外部均衡的职责分派给财政政策、内部均衡的职责分派给货币政策，则会由于国际收支不平衡的扩大，引致内外部不均衡的扩大。1987年，在主要发达国家已实行浮动汇率制度的条件下，威廉姆森和米勒在“扩展的汇率目标区方案”中提出，要有效实行有弹性的汇率制度，各国都应选择以货币政策推进外部均衡、以财政政策推进内部均衡的政策配合，即以利率政策的协调推进相互间汇率的稳定，以财政政策的协调推进各国相互间产出的配合，以此维护各国（乃至全球）经济运行的均衡状态。西方的这些理论建立在对诸多国家实践经验总结的基础上，且符合学理逻辑，因此，值得重视。一旦将“外汇储备”界定为“贸易项”需求范围，将大于这一界定的外汇部分划入“基金”，则意味着中国人民银行运用货币政策调控的范围缩小到中国境内的内部均衡，外部均衡将由“基金”履行职责。假定“基金”归属财政部门管理，则意味着由财政部门负责实现外部均衡。这一设想与上述理论是相悖的。从实践角度看，在开放型经济条件下，货币政策的调控需要统筹境内境外两个市场，汇率政策是其中不可或缺的机制；同时，利率政策与汇率政策之间存在着密切的机制关联。

一旦将外汇储备缩减到满足“贸易项”需要的外汇数量，就意味着分离了央行运用汇率政策调控国际收支和参加国际经济政策协调的职能。由此，原先由货币政策统一协调的对内对外调控，将分切为由央行主要负责对内的货币政策调控，保持货币均衡与商品均衡（以及金融市场均衡），而由持有外汇资产的“基金”（假定归属财政部门）主要负责对外的汇率政策协调，推进国际收支平衡。在这一格局下，且不说两个行政部门之间政策一致性协调的难度、时滞和成本，即便能够实现内外均衡，其效率也将大大低于由央行运用货币政策统一协调的格局。从深化金融改革角度看，十九大报告强调，推进新时代的金融发展，应“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革”。深化利率和汇率市场化改革，是在双支柱调控框架下展开的。如果要将“沪港通”“深港通”和“债券通”等管道式的金融市场开放扩展到金融市场的全面对外开放，引入更多的海外投资者直接进入中国外汇市场、债券市场、股票市场和期货市场，使相关金融产品的交易价格能够比较充分地反映各项成本和国际供求的关系，就需要有较为充足的外汇资产作为支付结算和抵御异常冲击的压舱石和人民币支付结算的货币基础。另一方面，在金融市场对外开放的过程中，要有效防范国际热钱的套利冲击和国际金融市场的风险传递，也需要有较为充足的外汇资产作为中国人民银行统筹掌控利率政策和汇率政策的保障性机制。

从上述角度看，将目前的外汇储备分切为满足“贸易项”支付需要的外汇储备和外汇基金，并由不同行政部门掌管运作，则会分散外汇资产的“合力”，是不符合金融市场深化改革开放需要和汇率市场化改革需要的，也不符合双支柱调控框架下统一运作的内在机制要求。从人民币国际化角度看，1944年布雷顿森林体系建立了以美元为中心的国际货币体系。而美元国际化的货币基础是黄金。但在此后20多年的历史中，世界各国和地区在美元与黄金的选择中，更多地倾向于持有黄金，并由此引致美联储黄金储备的大幅减少，最终不得不将美元与黄金脱钩。如今黄金已退出货币范畴，不再可能作为国际货币的基础。人民币国际化的货币基础在于中国持有充足的外汇储备，能够满足国际经济交往各方面的需求和国际收支中的各种支付清算需要。因此，充足的外汇储备是拥有很强国际信用能力的标志。一旦现有的外汇储备被分切，使中国人民银行可动用的外汇资产局限于“贸易项”，必将严重削弱人民币国际化的货币基础，不仅会大大减弱央行平抑人民币汇率波动的能力，还会大大压缩“一带一路”建设中人民币在沿线国家和地区的使用空间。在这种情况下，人民币要长期“驻扎”在国际货币基金组织的SDR篮子中也会比较困难。

编辑 邵嫣然

来源 中国外汇