今年美国GDP的预期高增长叠加在对未来“万亿美元”基础设施计划的预期上，导致投资者担心全球资本或重返美国。但拜登更倾向于通过增税来填补基础设施资金缺口，增税也会刺激部分财政支出。另外，“老龄化+科技革命+储蓄率上升”意味着美国经济中长期内将回归“低通胀+低利率”的环境。考虑到基本优势和逐渐扩大的息差，资本从发达国家流向美国的趋势预计将继续下去。然而，预计新兴市场整体将受益于全球经济复苏，巴西、土耳其和俄罗斯已开始防御性加息。中国还提前采取了严格平衡的货币政策，以防范资本外流和进口通胀的风险。虽然中美10年期国债利差近期有所下降，但仍保持在160个基点左右的健康水平。即使美国债券收益率继续上升，也不指望资金会大规模流出中国债券市场。对于股市来说，海外资金的流入与汇率的相关性更强，而不是中美利差的变化。

对高经济增长和基础设施计划的预期引起了人们对全球资金将返回美国的担忧。

今年2月以来，美国无风险利率的上升趋势是由实际收益率推动的。本月，经合组织(OECD)和美联储(Federal Reserve)均将美国GDP增长预期上调至6.5%，进一步巩固了投资者对美国实体经济复苏的预期。在此背景下，截至3月29日，美元指数也从年初的低点89.4反弹至92.9，反映出国际资本回流美国的趋势。与此同时，1.9万亿美元的美国救援计划正式通过后，美国消费者新闻与商业频道、NYT等海外媒体也报道称，民主党打算推出新一轮“万亿美元”财政刺激计划，帮助美国经济在疫情影响后复苏。因此，“高增长+经济刺激+美元反弹”的预期导致投资者担心2013年全球基金是否会在Taper tantrum期间回归美国。

但我们判断，美国债券的收益率只是“反弹”，而不是“反转”。

虽然美国两党对基础设施投资的必要性有很高的共识，但拜登更倾向于通过增加税收来填补基础设施资金的缺口，因此基础设施计划通过的难度预计要远远高于美国救援计划。具体来说，CRFB统计数据显示，如果拜登的税收计划能够实现，未来十年财政收入将增加3.35-3.67万亿美元，相当于GDP的1.3%-1.4%。然而，高概率的增税也会抵消一些财政支出对经济增长的刺激作用。另外，“老龄化+科技革命+储蓄率上升”意味着美国经济在经历了未来两年预期的高速增长后，将回归“低通胀+低利率”的环境。因此，我们判断，本轮美国国债收益率只是伴随美国经济V型修复的反弹，不会是扭转美国40年无风险利率下降趋势的“拐点”。

基本面和利差优势+美元升值推动发达国家资本流向美国。

截至3月24日，美国接种新冠肺炎疫苗的人数已达1.3亿，其中近4400万人已完全接种，占美国人口的13.4%，远高于其他主要发达国家。因此，与德国、意大利、法国等仍处于第三波疫情爆发和社会隔离措施持续的背景下的欧洲国家相比，美国的经济重启时间有望早于其他发达国家。国际货币基金组织预测，到2025年，GDP和CPI的增长率都将高于其他主要发达国家。由于日本央行目前实施的货币政策旨在将10年期债券收益率“锚定”在0%，而欧洲央行更注重跟踪所谓的“融资环境”，未来美国债券收益率的持续上升趋势预计将继续扩大美国与其他主要发达经济体的利差。因此，我们判断“基本面优势+利差扩大+对美元指数走强的预期”将继续推动发达国家的资本流入美国。

但新兴市场将受益于全球复苏，资本外流风险可控。

随着过去几十年的发展，一些新兴市场国家并没有投资者固有的印象那么高，它们高度依赖出口，其结构也相对脆弱。根据出口结构、债务和经济基本面，我们判断只有土耳其、阿根廷和其他个别国家面临资本外流的风险。自3月份以来，巴西、土耳其和俄罗斯开始防御性加息，中国也提前采取了严格平衡的货币政策美国市场，以防范资本外流和进口通胀的风险。虽然中美10年期国债利差近期有所下降，但仍保持在160个基点左右的健康水平。即使美国债券收益率继续上升美国市场，也不指望资金会大规模流出中国债券市场。就股市而言，海外资本流入中国市场与汇率的相关性强于中美利差的变化。此外，在全球经济复苏的背景下，俄罗斯和拉丁美洲等新兴市场预计将继续受益于商品价格上涨，未来旅游业的稳步复苏也将为泰国、菲律宾和其他国家的经济增长提供支持。

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