汇改后外汇收支将何去何从

2005年08月29日08:23 中国证券报

赵庆明

整体上判断，本轮汇改的出台会使得真实的贸易顺差收缩；根据一般理论来看，如果预期本币会进一步升值，那么，即期的外商直接投资会增加。考虑我国宏观经济可能出现“软着陆”以及投资增长出现下滑，汇改后我国利用外商直接投资可能会进一步降低

我国整体的外汇收支形势到底如何还要看通过各种渠道流入的投机资本是增加还是减少来确定。汇改后影响我国外汇收支形势的主要因素仍然是市场对人民币汇率的预期。尽管未来人民币汇率的走势并非单边升值，但是从汇改后国际上的反映来看，国际上还几乎一致认为人民币升值2％仅仅是第一步，接下来人民币还会继续升值，若由此判断，押宝人民币进一步升值的投机资本流入会进一步增加，而不会减少

今年以来，我国外汇储备承接去年底以来的高度增长我国外汇储备币种，到今年6月底，我国外汇储备增加到7110亿美元，比年初增加1010亿美元，有机构预测照此趋势发展下去到年底我国的外汇储备有望超过日本，成为第一大外汇储备国。与我国外汇储备高速增长相伴的是进出口持续顺差和利用外商直接投资出现下降，外汇收支形势出现了一些新情况。与此同时，自7月21日起人民币汇率不再盯住单一美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并对人民币兑美元汇率即刻一次性升值2％。争论已超过两年的人民币升值压力问题迎来了重大的改革举措，但同时国际市场上仍有人民币进一步升值的预期。在这种复杂的情况下，分析过去一段时间的外汇收支形势及出现的新情况对于理解本次汇率改革的动机和时机，以及预测未来我国的外汇收支形势和应采取的措施，是十分重要和有必要的。

FDI不升反降据商务部最新统计，今年1至6月全国外商投资新设立企业21212家，比上年同期下降1.79％；合同外资金额861.91亿美元，同比增长18.99％；实际使用外资金额285.63亿美元，同比下降3.18％。

笔者对照商务部网站公布的去年和今年有关各期“外资快讯”发现，今年1－6月份月度实际利用外资金额分别为40.95、38.73、54.20、40.84、48.94和61.97亿美元，而去年同期分别为40.83、42.36、57.47、55.52、62.93和79.73亿美元，可见自今年2月份开始无论是当月实际利用外资金额还是累计金额都比去年同期下降，前六个月的累计金额净减少53.2亿美元。

在人民币仍有升值压力，并且压力是有增无减的情况下，利用外商直接投资出现下降，这与一般的理论逻辑并不符合。根据有关理论，在一国货币被预期会升值时，FDI的流入会增加，而不是减少，因为同样的外汇投资额升值前会比升值后投资东道国获取更多的股份。对于我国出现的这种反理论逻辑现象，并且考虑到外汇储备仍在高速增长，有学者将此简单归结为:外资投资中国正变为投机中国。如此断言当然不能令人信服。那么，为何FDI会下降呢？根据笔者的分析，主要有如下两方面的原因:一是外汇管理部门加强了外商投资企业的外汇资本结汇的管理，加大了结汇难度，堵截了假借直接投资之名而旨在赌人民币升值的投机资本。二是外汇管理部门开始禁止境内居民先对外投资再以外资身份进入国内，从而减少了人为的利用外资金额中的“虚高”成分。

综合以上分析可以推断，今年以来，我国利用FDI可能并非真正出现下降，而是由于新的管理办法的出台和实施将一部分“假外资”和利用FDI通道进入的投机资本挤出了FDI行列，提高了我国FDI统计数字的真实性，因此，根据FDI表面数字的下降就断定“外资投资中国正变为投机中国”是不能够成立的。贸易顺差真实性降低升值压力人为被放大我国贸易差额及其变动情况成为观察和判断人民币升值压力的一个重要指标。很多专家学者往往直接根据海关公布的进出口顺差额去判断，即假设贸易顺差是真实的。而实际情况可能并非如此。如果贸易顺差被放大，根据放大了的贸易顺差去判断的人民币升值压力也会人为被放大。

由于我国实行经常项目可兑换而资本项目管制，因此，经常项目特别是进出口贸易成为国际短期资本流出与流入我国的一个重要渠道。国际短期资本利用我国的进出口贸易渠道流出与流入我国并非刚刚出现。1996年12月，我国接受国际货币基金协定第八条款，实现了经常项目可兑换，而对资本项目至今都实行比较严格的管制，特别是对资本项目交易的汇兑环节实行比较严格的审批制度。1997年亚洲金融危机爆发后，尽管我国政府一直对外宣布人民币不会贬值，但是国际上仍然预期人民币会贬值，因此，那几年尽管我国表面看来国际收支状况良好，但是有些资本还是出于害怕人民币会贬值可能造成损失而出现资本外逃，在资本项目管制的情况下，进出口贸易便成了当时资本外逃的主要渠道之一。实际上在经常项目可兑换的情况下，通过进出口贸易转移资本是很容易做到，主要手段有:人为抬高或降低价格；提前或拖后收汇或付汇等。总之，在资本项目管制且实行某种被市场认为不可持续的盯住汇率制度的情况下，如果本币汇率预期会贬值或升值，那么，进出口贸易就可能成为资本外逃或投机资本流入的渠道，从而使得一国贸易顺差或逆差的真实性降低。

2003年初人民币升值论流行以来，国际投机资本(包括原来流出的国内资本)开始流入我国，主要目的是赌人民币升值、获取人民币升值收益。在我国仍然实行资本项目管理的情况下，进出口贸易也就当然地成了国际投机资本流入的一个重要渠道，因此，我国的贸易顺差可能被放大。正如在第一部分所述的，去年以来，我国进一步加强了资本项目下资本流入的管制，特别是加强了资本流入结汇的管制，使得国际投机资本通过FDI、借外债等形式流入的“假投资、真投机”难度加大。在这种情况下，仍然抱定人民币会升值并赌之的投机资本必然会转向通过进出口贸易渠道进入我国，从而进一步降低我国贸易顺差的真实性和准确定。其实，我国外汇管理部门已经认识到了进出口贸易也是国际投机资本流入的一个重要渠道，例如今年上半年出台了《关于现阶段完善出口预收货款和转口贸易收汇管理有关问题的通知》，加强对出口预收货款和转口贸易收汇的结汇管理。但是考虑进出口贸易价格、收付汇的灵活多样，这些限制性的措施根本不可能杜绝国际投机资本的流入。还有，考虑到今年上半年我国实际利用外资金额出现的下降，更有理由认为有更多的投机资本通过进出口流入了我国，上半年近400亿美元的贸易顺差的真实性和准确性就更值得怀疑。

此外，令人怀疑我国贸易顺差真实性降低的因素还有今年上半年国际经济情况并不支持我国出口的高速增长。今年上半年我国单月出口额比去年同期均超过30％，如此增长势头值得怀疑。在其他情况不变下，一国出口额取决于外部需求，外部需求增加出口就会增加，他们呈正相关，这是基本的经济学常识。然而，据联合国经社理事会今年6月29日公布的《2005年世界经济形势预测》中期报告称，全球经济增长速度2004年上半年为4.1％，2005年上半年仅为3.25％。又据JP摩根最新研究报告，预计2005年亚洲新兴经济体的国内生产总值(GDP)增长速度为6.6％，低于2004年的7.4％，若不包括中国和印度在内，经济增长速度将从去年的5.9％降至4.1％。从主要国家的经济增长速度来看，除美国经济一枝独秀外，日本和西欧经济都比去年有所减缓。另据世界贸易组织在6月30日发布的年度《世界贸易报告》中称，2004年世界货物贸易比上年实际增长9％，并预测2005年货物贸易实际增长速度将为6.5％。因此，无论从全球经济增长还是世界货物增长速度来看，今年上半年我国出口贸易表现出的持续的高速增长是不正常的，真实性值得怀疑。

外汇资金净流入存在反复人民币升值压力有所减缓自2002年底以来，由于人们预期人民币会升值，外汇资金开始比较大规模的流入我国，但是由于市场间传播的人民币升值舆论时强时弱，加之中国政府和央行官员不断出面谈话表示将继续保持人民币汇率稳定，因此，每个时点上流入我国的外汇资金是在变化的，一般的规律是:人民币升值舆论强烈时外汇资金流入相对增加，而当官方出面澄清谣言时外汇资金流入就有所减缓。

根据2004年至2005年6月的外汇储备月度增加额来看，从2004年8月开始，月度外汇储备增加额呈逐月增加的势头，到2004年12月达到最高，之后大幅下降，2005年1月外汇储备增加额仅137.14亿美元，比上个月的360.50亿美元下降超过6成。之后，2月份有所反弹，升高到189.64亿美元，之后两个月连续下跌，4月份仅增加116.30亿美元，5月份又突然上升至202.38亿美元，6月份仅小幅下降至199.61亿美元。由此判断，今年以来外汇资金净流入从各月来看存在反复，但整体上看高峰期已过，由此可以进一步判断，人民币升值压力有所趋缓。

其实，根据外汇储备月度增加额来看外汇资金净流入是不够准确的。这里面的原因有:一是我国外汇储备存量较大，外汇储备的运用能够产生一定的营运损益；二是我国外汇储备有多币种金融资产构成，汇率变动必然导致总资产美元价值的变动；三是外汇储备被用于其他用途而不再记入外汇储备，但实际上占用了央行的基础货币(即外汇占款)，例如2003年底国家动用450亿美元外汇储备对中行和建行注资等。因此，用月度外汇储备增加额衡量流入我国的外汇资金是不够准确的，甚至误差很大。

那么，哪个指标能够比较准确衡量外汇资金进入我国的动态形势呢？央行的外汇占款，它是当前能直接反映外汇资金流入的最好的指标。

根据2004年至2005年6月的央行外汇占款月度增加额来看。从整个央行外汇占款月度增加额来看，可以看出市场对人民币升值预期的强烈程度。从2004年8月开始，央行外汇占款月度增加额呈逐月增长，到11月已是8月的三倍还要多，反映市场对人民币升值的预期强烈，说明有大量的投机资本流入我国。之后，央行外汇占款月度增加额开始下降，到今年2月份已经基本恢复到去年三季度的水平。这说明自去年底以来，市场对人民币升值预期有了大幅度的减弱。但是之后又开始出现反弹，这其中的原因可能与中国政府和央行对人民币汇率改革的表述与之前开始有所不同有关。5月份之后又出现了下降，这与4月底和5月上旬流传的人民币5月8日及5月18日升值传闻及人民币并未升值有关。总体上来看，自去年底以来，尽管外汇资金净流入出现反复，但是人民币升值的最强烈预期时刻已过去，人民币升值压力趋缓。

汇改对下半年外汇收支形势影响的简单预测本轮汇率改革及其一系列配套改革的出台无疑会对未来我国外汇收支形势会产生重要影响:

下半年我国的贸易顺差将趋于收缩。今年上半年实现贸易顺差396.5亿美元，已超过去年全年320亿美元的水平。7月21日人民币兑美元一次性升值2％对今后我国的进出口必然产生重要影响，从理论上看，进口会相对增加、而出口相对减少。根据笔者对部分有进出口业务企业的实际调查也发现，本轮汇率改革对他们的进出口有比较大的直接影响，特别是出口企业普遍反映出口会减少。整体上判断，本轮汇改的出台会使得真实的贸易顺差(注意此处不包括借助贸易进出的投机资本)收缩。

我国的利用外商直接投资有可能进一步收缩。今年上半年我国利用外商直接投资比上年同期出现下降，下降幅度为15.7％，根据上文分析，笔者认为这主要是由于各项管制措施的出台限制了“假外资”，真实外资可能并没有减少。7月21日人民币一次性升值2％对于真实的外商投资会产生影响。根据一般理论来看，如果预期本币会进一步升值，那么，即期的外商直接投资会增加。但是，考虑我国宏观经济可能出现“软着陆”以及投资增长出现下滑，汇改后我国利用外商直接投资可能会进一步降低，而不会出现预防进一步升值的预防性增长或突击进入。

以上主要从贸易顺差和利用外商直接投资来预测与其相关的外汇资金流入形势。

我国整体的外汇收支形势到底如何还要看通过各种渠道流入的投机资本是增加还是减少来确定。根据对过去一段时间外汇资金流入的分析可以看出，市场上人民币汇率预期是影响投机资本流入的最主要的因素，因此，汇改后影响我国外汇收支形势的主要因素仍然是市场对人民币汇率的预期。尽管从本轮汇改的主要内容来看，未来人民币汇率的走势并非单边升值，综合影响人民币汇率走势的因素来看，人民币汇率既有可能升值也有可能贬值，将是上下波动的趋势。但是从汇改后国际上的反映来看，国际上还几乎一致认为人民币升值2％仅仅是第一步，接下来人民币还会继续升值，若由此判断，押宝人民币进一步升值的投机资本流入会进一步增加，而不会减少。因此，为了保证我国外汇收支平稳发展和逐渐趋于流出入均衡，今后我国还必须加大对本轮汇率改革内容的宣传，要让市场有正确而全面的认识和理解，从而形成人民币汇率将上下波动而不是单边升值的预期。

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